作者：田三昕

　　小米科技估值報(bào)告

　　估值建議：小米公司的商業(yè)模式為高性價(jià)比硬件獲取客戶+多品類增加黏性+高利潤(rùn)增值服務(wù)變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)模式，手機(jī)和IoT硬件是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)的用戶基礎(chǔ)。我們結(jié)合行業(yè)發(fā)展特征，對(duì)硬件業(yè)務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的分析，對(duì)三類業(yè)務(wù)盈利進(jìn)行了預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1646億、2105億、2664億，復(fù)合增速27%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)90.6億、161.3億、203.5億，復(fù)合增速50%。采用分部估值方法，參考同類可比上市公司，給予港股+CDR發(fā)行后合理估值3031-3272億人民幣，即474-511億美元（參考美元兌人民幣匯率6.4），對(duì)應(yīng)2018-2020年市盈率中值分別為34.8倍、19.5倍、15.5倍。

　　一、小米公司所處行業(yè)及業(yè)務(wù)分析

　　1、小米公司簡(jiǎn)介

　　小米公司是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT為核心產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司。2010年4月小米正式成立，2010年8月推出MIUI系統(tǒng)，2011年8月發(fā)布小米手機(jī)，2013年7月發(fā)布紅米手機(jī)，2013年9月發(fā)布小米電視。2014年，小米成為中國(guó)大陸市場(chǎng)出貨量排名第一的智能手機(jī)公司。2015年2月，MIUI全球激活用戶數(shù)超過(guò)1億。2017年1月，小米成為全球最大的智能硬件IoT平臺(tái)。

　　小米采用“同股不同權(quán)”的架構(gòu)，分為A類股份和B類股份，A類股份每人每股可投10票，B類股份每人每股1票。雷軍和林斌持有股份為A類股，其他人持有B類股。雷軍持股比例為31.41%，如計(jì)入總股本ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，則雷軍的持股比例為28%。通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍通過(guò)Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有的公司A類股票和B類股票享有的投票權(quán)占全體股東投票權(quán)的55.7%，另外雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)，共計(jì)控制公司57.9%的投票權(quán)，為小米集團(tuán)控股股東。

　　2、小米融資歷程及估值變化

　　截至目前，小米已完成A輪、B輪、C輪、E輪、F輪優(yōu)先股融資，累計(jì)募集金額超過(guò)15億美元，2014年12月完成F系列融資時(shí)業(yè)界估值已經(jīng)達(dá)到450億美元，2017年8月由于未完成對(duì)賭，估值降為420億美元。

　　3、小米公司的商業(yè)模式

　　小米公司采取硬件獲客+軟件盈利的互聯(lián)網(wǎng)模式。硬件獲客的來(lái)源為智能硬件+互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)+新零售的鐵三角業(yè)務(wù)，可歸納為手機(jī)+IoT硬件兩類。戰(zhàn)略上小米追求生態(tài)型互聯(lián)網(wǎng)公司，與蘋果類似以硬件為基礎(chǔ)架構(gòu)。且除手機(jī)這一核心入口外，小米生態(tài)鏈產(chǎn)品矩陣占領(lǐng)用戶認(rèn)知，強(qiáng)化小米品牌的用戶粘性；小米戰(zhàn)術(shù)上則更多踐行無(wú)印良品和好市多（Costco）的高性價(jià)比精品策略。貫穿小米產(chǎn)品線的核心戰(zhàn)術(shù)是追求極致性價(jià)比爆款，從高端產(chǎn)品大眾化和大眾產(chǎn)品品質(zhì)化兩個(gè)方向推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。

　　從戰(zhàn)略角度來(lái)看，小米與蘋果公司類似，均是以硬件為基礎(chǔ)架構(gòu)的生態(tài)型公司，而手機(jī)是其中最為核心的硬件入口。所不同的是，蘋果是創(chuàng)新引領(lǐng)者，產(chǎn)品定位高端，iPhone手機(jī)對(duì)產(chǎn)業(yè)的顛覆性和IOS系統(tǒng)的特異性，使其具備極高用戶吸引力和品牌溢價(jià)，硬件本身已具備極強(qiáng)盈利能力。產(chǎn)品策略上極度聚焦核心單品（不含已停產(chǎn)的ipod播放器，蘋果在售核心產(chǎn)品線僅iPhone手機(jī)、iPad平板、Mac電腦和iWatch手表），以產(chǎn)品絕對(duì)創(chuàng)新性吸引“果粉”；小米更多是智能手機(jī)的大眾推廣者，MIUI系統(tǒng)也脫胎于安卓系統(tǒng)定制，手機(jī)用戶遷移難度遠(yuǎn)低于蘋果用戶；除自產(chǎn)的手機(jī)、電視、路由器和AI音箱四大核心入口型單品外，通過(guò)一系列生態(tài)鏈產(chǎn)品，以產(chǎn)品矩陣方式占領(lǐng)用戶認(rèn)知，強(qiáng)化小米品牌對(duì)吸引力。

　　從戰(zhàn)術(shù)角度來(lái)看，小米踐行的是類似無(wú)印良品和好市多（Costco）的高性價(jià)比精品策略。貫穿小米產(chǎn)品線的核心戰(zhàn)術(shù)是追求極致性價(jià)比爆款，以精選SKU的策略降低供應(yīng)鏈難度和成本，讓利用戶打造爆款，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�量產(chǎn)和成本控制；同時(shí)以生態(tài)鏈孵化模式深度掌控上游供應(yīng)鏈，保證不同產(chǎn)品之間互通互聯(lián)且風(fēng)格統(tǒng)一，強(qiáng)化小米品牌認(rèn)知，從高端產(chǎn)品大眾化（如智能手機(jī)、平衡車、掃地機(jī)等）和大眾產(chǎn)品品質(zhì)化（如接線板、旅行箱、電飯煲等）兩個(gè)維度推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。

　　4、小米公司近三年的經(jīng)營(yíng)情況

　　公司2015-2017年實(shí)現(xiàn)收入668億、684億、1146億，復(fù)合增速31%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-75.81億、5.53億、-438.26億，由于由于優(yōu)先股公允價(jià)值計(jì)量變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，公司估值上升導(dǎo)致15-18Q1損失利潤(rùn)87.59億、25.23億、540.72億、100.71億，按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新預(yù)測(cè)扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-22.48億、2.33億、39.45億，伴隨小米手機(jī)銷量回升成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　5、小米公司經(jīng)營(yíng)情況分析

　　雖然小米公司自身定位為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，但拆解其收入和毛利潤(rùn)情況可以發(fā)現(xiàn)其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)比重顯著低于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　2015-2017年，手機(jī)的收入占比在70%以上，硬件業(yè)務(wù)占比在90%左右，主要收入來(lái)自于硬件銷售。

　　毛利潤(rùn)方面，手機(jī)業(yè)務(wù)2015-2017年分別貢獻(xiàn)了36%、32%、51%的毛利潤(rùn)，硬件的毛利潤(rùn)占比大幅提升，主要原因?yàn)樾∶资謾C(jī)的銷售情況好轉(zhuǎn)，拉動(dòng)毛利潤(rùn)回升。但三年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)收入占比未突破70%，且又逐年下降趨勢(shì)。

　　由此可見，與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司不同的是，小米公司的互聯(lián)網(wǎng)收入及利潤(rùn)占比不足，公司目前階段本質(zhì)上仍然屬于硬件公司，硬件銷售情況會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生顯著的影響。同時(shí)，公司的硬件又是以低毛利去獲取客戶，硬件毛利潤(rùn)始終維持在10%左右，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率為64%以上，所以硬件的銷售尤其是價(jià)格變動(dòng)，會(huì)顯著影響公司硬件的毛利率，從而造成公司的盈利能力的波動(dòng)。隨著公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，其收入占比不斷提升，將降低硬件銷售對(duì)公司的盈利情況波動(dòng)。

　　二、小米公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況預(yù)測(cè)

　　1、手機(jī)業(yè)務(wù)

　　回顧小米科技智能機(jī)的發(fā)展歷史，小米手機(jī)歷經(jīng)快速成長(zhǎng)、短暫下滑以及重新崛起三個(gè)階段，歷經(jīng)性價(jià)比、品牌重塑的兩個(gè)過(guò)程。

　　2014年3月，小米手機(jī)進(jìn)入新加坡，開啟國(guó)際化擴(kuò)張之路。此后以印度市場(chǎng)為核心，小米手機(jī)在主要發(fā)展中國(guó)家高效復(fù)制了其在國(guó)內(nèi)的高性價(jià)比爆款策略，小米手機(jī)在海外14個(gè)國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)份額進(jìn)入當(dāng)?shù)厍拔濉?/p>

　　我們對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析，并以此對(duì)盈利情況進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

　　1）數(shù)量方面，全球智能機(jī)出貨量每年保持平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)智能機(jī)接近飽和，正式進(jìn)入存量換機(jī)階段。手機(jī)行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自海外發(fā)展中國(guó)家。

　　小米公司手機(jī)業(yè)務(wù)按照品牌定位分為五類：

　　高端旗艦機(jī)（3000元以上），主要為MIX系列；

　　旗艦機(jī)（2000-3000元），主要為米8系列及NOTE系列；

　　中高端機(jī)（1300-2000元），主要為米6X系列等上一代旗艦機(jī)；

　　中端機(jī)（8000-1200元），主要為紅米NOTE系列，面向印度及其他新興市場(chǎng)；

　　入門級(jí)（800元以下），主要為紅米系列，面向東南亞如印度市場(chǎng)。

　　我們估計(jì)公司的國(guó)內(nèi)手機(jī)業(yè)務(wù)維持3%增長(zhǎng)，略快于行業(yè)平均。海外印度市場(chǎng)方面，小米目前市占率突破了30%，繼續(xù)提升速度趨緩，預(yù)計(jì)印度市場(chǎng)業(yè)務(wù)隨印度智能機(jī)滲透率保持20%-25%增速。其他新興地區(qū)保持10%-15%增長(zhǎng)。

　　按照上述假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)手機(jī)出貨量1.23億部、1.49億部、1.78億部，同比增長(zhǎng)35%、21%、19%。

　　主要增長(zhǎng)點(diǎn)仍在新興市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)增量為中低端機(jī)型。在中高端市場(chǎng)，受國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，占比短期難以大幅提升，導(dǎo)致手機(jī)平均售價(jià)難以提升。預(yù)計(jì)2018-2020年小米手機(jī)平均售價(jià)為884.5元、876.7元、872元，同比增長(zhǎng)0.4%、-0.9%、-0.5%。

　　所以，小米手機(jī)業(yè)務(wù)2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1092.1億元、1309.6億元、1550.5億元，同比增長(zhǎng)35.6%、19.9%、18.4%，仍快于行業(yè)平均。

　　2）結(jié)構(gòu)方面，MIX銷量不佳，高端發(fā)展路線受華為、OPPO等國(guó)內(nèi)品牌狙擊，競(jìng)爭(zhēng)壓力較大。預(yù)計(jì)高端旗艦MIX系列的銷售占比將從2017年的1.5%提升到2020年的2.31%，提升速度較慢。同時(shí)旗艦機(jī)的銷售占比從2017年的7%下降為2020年的5.8%。兩者合計(jì)占比（2000元以上機(jī)型）從2017年的8.5%略降為2020年的8.11%。未來(lái)三年手機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)點(diǎn)仍在新興發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)2000元以下的產(chǎn)品線。

　　成本方面，手機(jī)行業(yè)的重大創(chuàng)新往往伴隨成本的上升，在創(chuàng)新較小的年份中，成本將有3-5%的下降。2016年雙攝像頭、指紋的重大創(chuàng)新拉動(dòng)公司單機(jī)成本上升6.2%，2017年國(guó)際屏幕價(jià)格下滑，但單機(jī)成本下降6.1%。預(yù)計(jì)2018年延續(xù)降價(jià)趨勢(shì)，疊加內(nèi)存降價(jià)，單機(jī)成本下降5%。2019年為5G應(yīng)用元年，考慮射頻器件的升級(jí)，單機(jī)成本下降幅度趨窄，預(yù)計(jì)2019年、2020年單機(jī)成本分別下降2%和0%。

2、IoT業(yè)務(wù)

　　IoT業(yè)務(wù)即小米生態(tài)鏈業(yè)務(wù)，主要分為與內(nèi)容承載類產(chǎn)品（手機(jī)同類的3C類產(chǎn)品，如電視、筆記本電腦、路由器等）和其他生態(tài)鏈硬件產(chǎn)品（如掃地機(jī)、空氣凈化器、平衡車等）。截至2017年底，小米IoT業(yè)務(wù)收入為234億元。經(jīng)營(yíng)實(shí)體包括小米公司本體及其參股公司，目前參股公司已達(dá)77家，其中30家發(fā)布產(chǎn)品，16家公司年收入過(guò)億，3家年收入過(guò)10億，代表企業(yè)包括華米科技（小米手環(huán)&手表）、紫米科技（小米移動(dòng)電源）、萬(wàn)魔聲學(xué)（小米耳機(jī)）、動(dòng)力未來(lái)（小米接線板）、潤(rùn)米科技（90旅行箱）等企業(yè)。

　　我們對(duì)內(nèi)容承載類產(chǎn)品進(jìn)行了分類的預(yù)測(cè)，如下表所示。

其他生態(tài)鏈硬件產(chǎn)品由單個(gè)MIUI用戶的設(shè)備價(jià)值、MIUI活躍用戶數(shù)共同決定。

　　i）單用戶設(shè)備價(jià)值，16-17年增長(zhǎng)12.0%、2.9%，隨著IoT設(shè)備品類擴(kuò)張，預(yù)計(jì)該指標(biāo)每年維持15%增速。

　　ii）MIUI活躍用戶數(shù)，增量由當(dāng)年銷售的新手機(jī)和IoT設(shè)備的客戶轉(zhuǎn)化而來(lái)，16-17年轉(zhuǎn)化率為41.8%、39.6%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍維持40%轉(zhuǎn)化率不變。

3、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)

　　由MIUI活躍用戶數(shù)、ARPU值共同決定。ARPU值：由15年的28.9元提升到17年的57.9元，預(yù)計(jì)未來(lái)3年提升至互聯(lián)網(wǎng)公司平均值81元。之上幾個(gè)代表性的有阿里巴巴（239元）、騰訊（130元）、YY（122元）、百度（91元）、陌陌（89元），分別代表了電商、游戲、直播、搜索、社交。公司目前均未涉足以上領(lǐng)域，能否繼續(xù)提升尚待跟蹤。

4、毛利率及費(fèi)用率

　　值得注意的是，低價(jià)的手機(jī)產(chǎn)品不代表低毛利率，高端產(chǎn)品如MIX由于廣告營(yíng)銷等成本毛利率反而低于低端產(chǎn)品如紅米系列。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善和穩(wěn)定，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率在2016-2019年穩(wěn)步提升。IoT中智能電視、筆記本產(chǎn)品的迅速放量，短期帶動(dòng)IoT業(yè)務(wù)毛利率上升，長(zhǎng)期看隨著硬件品類的擴(kuò)充，作為獲客導(dǎo)流平臺(tái)作用的IoT業(yè)務(wù)毛利率將趨于10%�；ヂ�(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中主要為廣告服務(wù)和增值服務(wù)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期毛利率趨勢(shì)不變。

　　由于優(yōu)先股公允價(jià)值計(jì)量變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，公司估值上升導(dǎo)致15-18Q1損失利潤(rùn)87.59億、25.23億、540.72億、100.71億，按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新預(yù)測(cè)扣非后歸母凈利潤(rùn)。

　　三、小米公司的估值方法

　　三類業(yè)務(wù)采用分部估值方法，結(jié)合PEG分別給予合理估值范圍，最后三類業(yè)務(wù)市值加總形成最終估值：

　　1）手機(jī)業(yè)務(wù)參考整機(jī)龍頭蘋果公司（14.8X）和代工龍頭富士康（20.6X），給予19年14-15倍PE；

　　2）IoT業(yè)務(wù)參考家電龍頭美的（13.5X）、格力（10.2X）、伊萊克斯（10.9X），結(jié)合其高增速給予19年15-17倍PE；

　　3）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)參考阿里（30.2X）、騰訊（27.4X）、谷歌（24.5X），給予19年28-30倍PE。

　　預(yù)計(jì)公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1646億、2105億、2664億，復(fù)合增速27%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)90.6億、161.3億、203.5億，復(fù)合增速50%。

　　采用分部估值方法，參考同類可比上市公司，港股+CDR發(fā)行后合理估值為3031-3272億人民幣，即474-511億美元（參考美元兌人民幣匯率6.4），對(duì)應(yīng)2018-2020年市盈率中值分別為34.8倍、19.5倍、15.5倍。

　　四、估值的合理性說(shuō)明

　　目前互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法主要為用戶價(jià)值折現(xiàn)（ARPU）、P/S法和PEG法，分部對(duì)應(yīng)公司的導(dǎo)入期、未盈利的成長(zhǎng)期、盈利的成長(zhǎng)期。由于小米公司過(guò)半利潤(rùn)來(lái)源于低毛利的硬件產(chǎn)品，與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司不同，故不宜采取單一的估值方法。我們將三類業(yè)務(wù)分部進(jìn)行估值，采用PEG方法，確定每類業(yè)務(wù)的估值并進(jìn)行了加總。

　　1、公司過(guò)半利潤(rùn)來(lái)自于硬件，不適用用戶價(jià)值折現(xiàn)方法

　　一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)占比應(yīng)超過(guò)70%，而小米公司2017年51%利潤(rùn)來(lái)自于手機(jī)業(yè)務(wù)，且隨手機(jī)行業(yè)回暖有占比增加的趨勢(shì)，所以公司并不被認(rèn)為是傳統(tǒng)意義上的互聯(lián)網(wǎng)公司，且互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)已經(jīng)盈利，不宜采用用戶價(jià)值折現(xiàn)的方法估值。

　　我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司的收入占比中，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比重從10%提升至12%，毛利潤(rùn)占比中，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比重從30%提升至37%。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，硬件業(yè)務(wù)仍為公司主要獲利來(lái)源。

2、硬件毛利率較低決定不適用P/S估值方法

　　小米公司對(duì)標(biāo)蘋果公司，均采用硬件+軟件的商業(yè)模式，但小米手機(jī)的毛利率顯著低于行業(yè)平均。從公開數(shù)據(jù)上看，2017年Q3小米手機(jī)的平均凈利潤(rùn)僅為2美元，顯著低于蘋果公司的151美元。所以，手機(jī)及硬件業(yè)務(wù)乃至整體業(yè)務(wù)均不宜采用蘋果公司的PS估值方法進(jìn)行估值。

3、商業(yè)模式?jīng)Q定了手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大波動(dòng)，適用分部估值方法

　　公司采用高性價(jià)比硬件獲取客戶+多品類增加黏性+高利潤(rùn)增值服務(wù)變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，手機(jī)和IoT硬件是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)的用戶基礎(chǔ)。但由于手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率較低，且利潤(rùn)占比超過(guò)總利潤(rùn)的50%，售價(jià)的波動(dòng)將極大影響公司的業(yè)績(jī)和估值，經(jīng)敏感性分析手機(jī)售價(jià)每升高或降低1pct，對(duì)利潤(rùn)影響約8億元。這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)公司顯著不同，故采用分部估值方法可以較好體現(xiàn)出不同業(yè)務(wù)的價(jià)值。

　　五、估值的風(fēng)險(xiǎn)性分析

　　1、盈利能力的穩(wěn)定性不足，估值水平的脆弱性顯著：

　　公司的商業(yè)模式是以低價(jià)吸引客戶，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)獲取利潤(rùn)，但手機(jī)業(yè)務(wù)占比過(guò)高，仍貢獻(xiàn)了50%以上的毛利潤(rùn)，導(dǎo)致盈利能力的穩(wěn)定性不足。2017年公司手機(jī)、IoT、互聯(lián)網(wǎng)三類業(yè)務(wù)收入占比為70%、20%、10%，毛利潤(rùn)占比為51%、13%、37%，三者毛利率分別為11%、9.9%、64%。由此可見公司手機(jī)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況將大幅影響公司利潤(rùn)，尤其是手機(jī)的平均售價(jià)將直接影響毛利率，從而加劇利潤(rùn)波動(dòng)。以2015-2017年為例，手機(jī)業(yè)務(wù)因售價(jià)和成本原因推動(dòng)毛利率從3.25%上升到11.6%，拉動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比從36%提升到51%，從而使扣非后歸母凈利潤(rùn)從-22億元扭虧為盈至39億元。公司的利潤(rùn)受手機(jī)業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，盈利能力的穩(wěn)定性不足，導(dǎo)致估值的脆弱性顯著，增大了估值的合理區(qū)間，在估值時(shí)需考慮安全邊際。

　　2、港股+CDR發(fā)行后474-511美元的估值水平充分考慮了公司的安全邊際與預(yù)期收益

　　近兩年公司手機(jī)業(yè)務(wù)的增量主要為中低端機(jī)型（紅米系列），平均售價(jià)低于華為、OPPO等品牌約40%。公司2016年發(fā)布MIX系列，面向中高端市場(chǎng)，但由于中低端的紅米系列在海外銷量大增，平均售價(jià)提升不顯著，17年手機(jī)單價(jià)同比僅提升0.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期全球13%這一數(shù)據(jù)。手機(jī)平均售價(jià)的提升空間是決定業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間的重要因素，考慮公司積極開拓歐洲中高端市場(chǎng)，預(yù)計(jì)18-20年手機(jī)單價(jià)分別為上升0.4%、下降0.9%、下降0.5%。在全球手機(jī)單價(jià)提升的趨勢(shì)下，假設(shè)條件下的平均售價(jià)變動(dòng)速度大幅小于同業(yè)平均（同比13%），該預(yù)測(cè)相對(duì)穩(wěn)妥，估值具備一定的安全邊際。

　　若公司業(yè)務(wù)如期順利開展，假設(shè)全球科技公司估值水平不出現(xiàn)大幅收縮，2019年末給予2020年19.5倍PE，市值預(yù)計(jì)達(dá)到3970億元，即620億美元，若港股+CDR發(fā)行后市值為474-511億美元，則持有一年的預(yù)期收益率約21%至30%，參與的二級(jí)市場(chǎng)投資者將較大概率取得絕對(duì)收益，可以為后續(xù)的CDR發(fā)行提供良好的示范效應(yīng)。