原標(biāo)題：小米推遲CDR，是窗口指導(dǎo)，還是自主選擇？

　　陳康亮  國(guó)是直通車

　　愿你搶購(gòu)半生，歸來(lái)還是無(wú)貨。如果說，以前“米粉”們調(diào)侃的是小米手機(jī)，這次可能適用于小米CDR。

　　端午節(jié)剛過，作為國(guó)內(nèi)首單CDR的發(fā)行者，小米突然宣布推遲CDR發(fā)行申請(qǐng)，讓不少想“搶購(gòu)”小米CDR的投資者錯(cuò)愕不已。

　　小米叫停300億CDR 證監(jiān)會(huì)：尊重選擇

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)此前發(fā)布的公告，小米集團(tuán)公開發(fā)行CDR事項(xiàng)定于6月19日審核，外界普遍認(rèn)為小米將在今日成功過會(huì)。

　　然而，19日早間，小米集團(tuán)通過官方微博表示，經(jīng)過反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開發(fā)行審核委員會(huì)會(huì)議審核其CDR發(fā)行申請(qǐng)。

　　在此之前，小米集團(tuán)本有望成為首家在A股發(fā)行CDR的公司。6月7日，小米集團(tuán)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行CDR，6月14日就收到證監(jiān)會(huì)的反饋意見，其發(fā)行CDR排隊(duì)時(shí)間前后僅12天。

　　為了配合CDR的發(fā)行進(jìn)度，小米曾將上市時(shí)間推遲了1-2周，改變了原本6月底、7月初的上市時(shí)間，計(jì)劃在2018年7月9日進(jìn)行A股CDR和香港IPO的定價(jià)，并于2018年7月16日在上海證券交易所發(fā)行CDR，然后2018年7月17日在香港證券交易所發(fā)行IPO。

　　如果過會(huì)，小米CDR的融資規(guī)模會(huì)有多少呢？根據(jù)小米提交的CDR招股書，小米此次CDR的發(fā)行規(guī)模對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且本次發(fā)行CDR所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份占CDR和港股發(fā)行總規(guī)模比例不低于50%。

　　根據(jù)這7%和50%的比例來(lái)測(cè)算，目前多家機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，小米此次發(fā)行CDR的規(guī)模將達(dá)300億元人民幣。在A股歷史上，這一首發(fā)融資規(guī)模將進(jìn)入前10位，并有望超過國(guó)泰君安，成為2011年以來(lái)A股募資規(guī)模最大的IPO。

　　面對(duì)小米的變卦，中國(guó)證監(jiān)會(huì)很快發(fā)布公告稱，尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

　　小米為何放棄喝頭啖湯？

　　針對(duì)小米此次突然叫停CDR背后的原因，專家認(rèn)為，主要還是估值壓力。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，目前A股的融資環(huán)境欠佳，估值水平明顯下滑，即便小米此次按計(jì)劃發(fā)行CDR成功，上市后預(yù)計(jì)大概率會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，反過來(lái)影響公司品牌和經(jīng)營(yíng)，小米為了各方的利益考慮，決定采取先在H股上市再擇機(jī)發(fā)行CDR，是明智、穩(wěn)妥的方法。

　　國(guó)都證券策略分析師肖世俊亦持類似觀點(diǎn)。肖世俊認(rèn)為，小米推遲上市有一定好處，小米先在香港上市以后會(huì)逐步出現(xiàn)合理的價(jià)格區(qū)間，此后再在境內(nèi)發(fā)行，更有利于市場(chǎng)和投資者。實(shí)際上，小米此前一定程度上對(duì)發(fā)行CDR有些樂觀，但此次暫緩CDR上市后，給予A股投資者和市場(chǎng)一定的時(shí)間和空間觀察小米在香港的表現(xiàn)，可以避免兩地同時(shí)上市引起的巨大市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　據(jù)悉，小米創(chuàng)始人雷軍此前對(duì)這家2010年4月才誕生的企業(yè)是這樣估值的：小米有7000萬(wàn)用戶，每個(gè)用戶價(jià)值380美元，這樣算下來(lái)，市值300億美元。若按此算法，截至今年一季末，小米僅在網(wǎng)端已有1.9億月活躍用戶，單個(gè)用戶價(jià)值若上漲到530美元，那么，小米市值將超千億美元。對(duì)于持有32.1296%股權(quán)的雷軍而言，無(wú)疑會(huì)對(duì)這個(gè)數(shù)字感到滿意。

　　董登新指出，根據(jù)此前投行給出的估值而言，盡管來(lái)自JP摩根和瑞信的分析師給出了940億美元和920億美元的最高估值，但710億美元到800億美元的區(qū)間估值，則是市場(chǎng)的大概率判斷。但此一時(shí)彼一時(shí)，現(xiàn)在的市場(chǎng)流動(dòng)性已難以支撐小米700億美元的估值。

　　實(shí)際上，關(guān)于CDR的定價(jià)和估值問題已經(jīng)引起監(jiān)管層的重視。據(jù)媒體報(bào)道，近期監(jiān)管部門先后召集機(jī)構(gòu)召開了兩次有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)該如何定價(jià)的會(huì)議，目的其實(shí)也是希望通過合理定價(jià)，努力引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性投資，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士表示，A股市場(chǎng)以散戶投資者為主，市場(chǎng)脆弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱，在對(duì)試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，更謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)。

　　上述人士認(rèn)為，傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用試點(diǎn)企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大，需要通過充分的市場(chǎng)詢價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

　　證監(jiān)會(huì)要求，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在發(fā)行定價(jià)中，報(bào)價(jià)前進(jìn)行獨(dú)立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報(bào)價(jià)要經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)和市場(chǎng)各方推敲，切實(shí)起到對(duì)發(fā)行人的價(jià)格約束作用，促進(jìn)發(fā)行人審慎定價(jià)；在CDR上市后，有責(zé)任引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性投資，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　那么，此次小米叫停CDR是否可能是監(jiān)管層窗口指導(dǎo)下的結(jié)果呢？對(duì)此，董登新認(rèn)為，可能性不高。因?yàn)閷?duì)于監(jiān)管層而言，CDR的創(chuàng)新意義重大，不會(huì)輕易出手干預(yù)市場(chǎng)行為。而且小米此次CDR暫停，也不意味著CDR的整體發(fā)行可能出現(xiàn)明顯放緩。

　　值得注意的是，近期亦有一些分析人士認(rèn)為應(yīng)該暫緩CDR發(fā)行。高盛分析師劉勁津表示，預(yù)計(jì)包括小米在內(nèi)的潛在CDR發(fā)行將總計(jì)“吸金”高達(dá)600億美元。原本的創(chuàng)新企業(yè)可能面臨估值壓力，因投資者可以選擇買其他大型的知名度更高、更賺錢的股票。

　　瑞銀證券分析師高挺也認(rèn)為，CDR短期對(duì)A股構(gòu)成流動(dòng)性壓力，稱高品質(zhì)的成長(zhǎng)股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng)業(yè)板高估值但增長(zhǎng)偏緩的個(gè)股帶來(lái)拋售壓力。

　　什么是CDR？

　　CDR的全稱是Chinese Depository Receipt，中文名稱是“中國(guó)存托憑證”，其實(shí)就是境外企業(yè)在中國(guó)上市的一種方式。CDR也被看作中國(guó)版的”ADR”，即American Depository Receipt，也是境外公司在美國(guó)上市的一種方式，在美國(guó)上市的“中概股”基本都是ADR。利用CDR，國(guó)內(nèi)“米粉”可以實(shí)現(xiàn)由精神股東向?qū)嵸|(zhì)股東的轉(zhuǎn)變。

　　CDR是繼國(guó)際板和戰(zhàn)略新興板之后，中國(guó)官方希望把優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)的又一次嘗試，而這次的決心和魄力比之前更大。

　　今年3月份，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知，要為人工智能、云計(jì)算、生物科技、高端制造、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、軟件和集成電路開放IPO或CDR綠色通道，鼓勵(lì)這些獨(dú)角獸公司盡可能A股上市。

　　6月6日晚間，證監(jiān)會(huì)一連發(fā)了9個(gè)文件——在發(fā)布CDR試行管理辦法的同時(shí)，還修改了《首發(fā)辦法》和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》，同時(shí)發(fā)布了一系列試點(diǎn)工作配套規(guī)則。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的文件要求，CDR的申請(qǐng)條件包括：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，市值不低于2000億元，或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億；設(shè)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上，最近3年內(nèi)實(shí)際控制人未發(fā)生變更等。

　　此外，證監(jiān)會(huì)放寬了試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)上市的監(jiān)管要求——只要在上市前充分披露，試點(diǎn)企業(yè)可以采用VIE架構(gòu)和多層股權(quán)結(jié)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)同時(shí)還免除了對(duì)試點(diǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行股票連續(xù)三年盈利的要求。

　　根據(jù)小米披露的招股書，小米2015年至2017年收入分別為668.11億元、684.34。億元和1146.25億元；同期的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為13.73億元、37.85億元和122.15億元。