在“港交所鑼都不夠用了”之后，8月8日，港交所即將迎來本年度募集資金最大的IPO。

　　7月24日，中國鐵塔股份有限公司（股票代碼：0788）宣布其在香港聯(lián)交所主板上市及全球發(fā)售H股股份詳情。中國鐵塔計劃全球發(fā)售431億股H股，香港發(fā)售22億股H股，國際發(fā)售股份數(shù)目410億股H股。每股H股人民幣1.00元，最高發(fā)售H股1.58港元，募資上限為680億港元。中國國際金融香港證券有限公司及高盛有限責任公司為聯(lián)席保薦人。

　　在發(fā)售會上，中國鐵塔董事長佟吉祿表示，中國鐵塔已經(jīng)為環(huán)境監(jiān)測、海事監(jiān)測、地震監(jiān)測等16個行業(yè)提供服務。截至今年6月底，跨行業(yè)的租戶數(shù)量由2000多個快速增至5.7萬個。今年上半年收入3.7億元，去年全年1.7億元，收入規(guī)模增加了一倍多。在收入結(jié)構(gòu)上，2016年公司塔類業(yè)務的貢獻超過99%。今年上半年，塔類以外業(yè)務占比提升至3.6%，公司開始多元化發(fā)展。

　　中國鐵塔作為順應國外資源共建共享模式的產(chǎn)物，成立于2014年7月15日。根據(jù)中國鐵塔官方資料顯示，當時中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三家電信企業(yè)按照4：3：3股比出資、增資，通過市場化交易操作存量資產(chǎn)。2015年底與三大運營商完成存量鐵塔交割，交易對價達2035億元。中國鐵塔從誕生起的定位就是，實現(xiàn)行業(yè)資源共享，減少重復建設和資源浪費。

　　作為今年港股市場最有希望的“募資王”，中國鐵塔IPO的關注度顯然不能與小米、拼多多、海底撈，甚至于51信用卡相提并論。一位資深記者表示，小米、拼多多IPO刷屏刷斷手；鐵塔IPO，港股近八年、全球近四年規(guī)模最大的一宗，卻無人問津。

　　巨大關注度“落差”的背后，一方面是，不同于小米、拼多多等ToC端的生意，鐵塔面向ToB。公眾了解不多。另一方面，鐵塔技術含量較低，沒有太大前景和發(fā)展空間，激發(fā)不起民眾和市場的“想象力”。

　　高負債率，被迫上市

　　電信專家杜建民表示，中國鐵塔上市的兩大原因，第一是，償還債務。將上市后的一部分資金用于還債，降低資產(chǎn)負債率。第二是，籌集建設資金為5G聚力。

　　正如中國鐵塔方面向藍鯨TMT提供的全球發(fā)售公告顯示，全球發(fā)售所得款項凈額分別用作以下用途，約51%至54%預期用于站址新建及共享改造。約6%至9%預期用于配套設施更新改造，如安裝或者更換智能FSU、蓄電池及空調(diào)。約30%預期用于償還已用作撥付資本開支及運營資金的銀行貸款，該等貸款年利率介乎4.35%至4.75%之間，于2018年至2020年到期。約10%預期用于撥付營運資金及用作其他一般公司用途。

　　當然，“中國鐵塔還肩負著，上市之后需要在三大運營商之外，尋找新的收入增長點，實現(xiàn)更大的利潤�！彪娦艑＜腋读琳f。

　　根據(jù)中國鐵塔招股書披露，中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、中國國新各持有鐵塔已發(fā)行股本約38%、28%、27.9%、6%。中國移動為鐵塔的最終單一第一大股東。

　　截至2018年3月31日，運營并管理188.64萬個站址，擁有273.3萬個租戶。沙利文報告顯示，截至2017年12月31日，按站址數(shù)量、租戶數(shù)量及收入計，在全球通信鐵塔基礎設施服務提供商中均位列第一，站址數(shù)量占據(jù)中國通信鐵塔基礎設施市場中站址總數(shù)的96.3%。以收入計，市場份額為97.3%。是名副其實的通信鐵塔基礎設施“巨無霸”、“壟斷者”。

　　2015年至2018年3月31日，中國鐵塔營業(yè)收入分別為，88.02億、559.97億、686.65億、172.44億元人民幣。營業(yè)利潤各為，-41.61億、50.07億、77.15億、20.89億。除去2015年，營業(yè)利潤率分別為9.1%、11.2%、12.1%。

　　然而，在營業(yè)開支中，巨額的折舊及攤銷費用占據(jù)了所有營運開支項目半數(shù)以上的比例。2015年至2018年3月31日，占比分別為39.64%、54.17%、53.56%、53.06%。相應的EBITDA率維持恒定，在58%左右。2016年至2018年3月31日，各為58.3%、58.8%、58.7%。凈利潤率水平卻非常低，分別為0.14%、2.8%、2.2%。

　　盡管在國際市場上，鐵塔公司呈現(xiàn)出高負債率的共性。不過，其毛利率和ROE水平也比較高。以北美鐵塔為例，其毛利率在近十年維持在55%到80%之間，AMT穩(wěn)定在75%左右。具備較高的、長期、穩(wěn)定的盈利能力。相比之下，中國鐵塔的盈利能力格外欠缺，凈利潤率和ROE均呈現(xiàn)在較低水平。

　　一方面原因在于，中國鐵塔的租金價格遠低于國際市場水平。根據(jù)New Street Research數(shù)據(jù)顯示，中國鐵塔租金750美元/月，全球排名倒數(shù)第三，美國鐵塔租金2000美元/月，居于第一位。

　　另一方面，和中國鐵塔這種共享折扣業(yè)務模式不同，國外鐵塔在多名租戶共享時，不提供任何折扣。中國鐵塔的主要收入來源于向三大運營商收取鐵塔租金。招股書顯示，中國鐵塔依據(jù)單個站址中三大運營商租戶數(shù)量，向參與站址共享的三大運營商租戶提供不同折扣。此外，對單個站址中的錨定租戶給予5%的額外共享折扣。比如，2018年起，兩個租戶共享時給予第二名租戶折扣30%，三名租戶給予第二第三名折扣40%，兩名租戶給予錨定租戶35%，三名租戶給予錨定租戶45%折扣。

　　尤其，相比于國外鐵塔，中國鐵塔的折舊和攤銷成本過于“顯眼”。相關數(shù)據(jù)顯示，美國鐵塔折舊與攤銷成本占營業(yè)收入35%左右甚至低于20%。

　　此外，在2015年至2018年3月31日，中國鐵塔有大量流動負債凈額和累計赤字�？捎秘攧召Y源來自于營業(yè)活動的現(xiàn)金流、銀行和其他金融機構(gòu)貸款。流動比率分別為0.8、0.2、0.2、0.2。杠桿比率為45.4%、49.4%、53.8%、54.5%。呈現(xiàn)出極低的流動比率和高杠桿率�！爸袊�鐵塔的流動資金短缺，資金鏈緊張�！毕沩炠Y本董事長沈萌對記者說。

　　這種情況下，中國鐵塔必須通過上市改善資產(chǎn)狀況，緩和和三大運營商重重的債務矛盾關系。

　　結(jié)構(gòu)單一，多元化難

　　招股書顯示，中國鐵塔主要從事三類業(yè)務：塔類業(yè)務（宏站業(yè)務和微站業(yè)務）、室分業(yè)務、跨行業(yè)站址應用信息業(yè)務。2015年至2018年3月31日，宏站業(yè)務占比分別為99.5%、99.2%、97.3%、96.5%。值得注意的是，微站業(yè)務在2015年、2016年并未開展。微站業(yè)務、室分業(yè)務和跨行業(yè)站址應用與信息業(yè)務，占比極低�？梢�，中國鐵塔的主要業(yè)務集中在塔類業(yè)務中的宏站業(yè)務，業(yè)務結(jié)構(gòu)極其單一。且業(yè)務營收對三大運營商形成高度依賴。

　　電信專家付亮對藍鯨TMT記者表示，由于三大運營商本身是鐵塔的大股東，同時也是鐵塔的客戶。在這種關系主導下，三大運營商不會給鐵塔讓步太大的“利”。通過依靠三大運營商實現(xiàn)高利潤，回報股東的路線是行不通的。今后，隨著鐵塔共享率的提高，中國鐵塔和三大運營商之間的結(jié)算費用還將繼續(xù)下調(diào)。

　　近年，中國鐵塔也在不斷的尋找新的業(yè)務方向。招股書就提到，發(fā)掘不同行業(yè)客戶提供多元化業(yè)務給予，促進“通信鐵塔”向“社會桿塔”轉(zhuǎn)化。未來兩至三年，計劃在政企通信網(wǎng)市場、視頻監(jiān)控市場以及數(shù)據(jù)采集市場探索業(yè)務增長點，拓展基于站址的信息服務。在國際市場拓展方面，探索多元化投資方式，穩(wěn)妥尋求拓展國際市場機會。

　　例如，公開資料顯示，中國鐵塔正在探索“一塔多用”，集傳感器、氣象檢測儀、監(jiān)控攝像頭等不同功能；“物聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)網(wǎng)”集中監(jiān)控平臺；探索環(huán)保、國土、水務、農(nóng)業(yè)、消防、園區(qū)、樓宇等多領域解決方案。以尋求多元化的業(yè)務布局，實現(xiàn)非塔類的新業(yè)務營收增長。

　　“中國鐵塔上市以后，一定需要在非塔類業(yè)務領域取得明顯的突破。在三大運營商之外的收入利潤占比實現(xiàn)快速上升。否則，中國鐵塔上市的意義不是特別大�！彪娦艑＜腋读琳f。

　　同時，中國鐵塔之前一直規(guī)劃、設想的街邊塔、“基站+充電樁”在獲得相關批準后。能否真正展開業(yè)務，形成良性循環(huán)，能否實現(xiàn)。理想和現(xiàn)實之間仍然存在一定的距離�！澳壳盀橹�，中國鐵塔先前規(guī)劃的盈利方向，實施效果均不是很好。”

　　在國際化業(yè)務拓展方面，公開數(shù)據(jù)顯示，中國鐵塔的數(shù)量是，排名第二的印度鐵塔Indus Towers的13倍，排名第三美國鐵塔AMT的15倍之多。不過中國鐵塔塔類業(yè)務均處于國內(nèi)，而美國鐵塔公司AMT業(yè)務廣泛分布于北美、南美、歐洲、非洲、印度等十幾個國家。海外鐵塔數(shù)量甚至多于本土鐵塔數(shù)量，并通過資本收購實現(xiàn)業(yè)務、收入結(jié)構(gòu)的多元化。

　　一位業(yè)內(nèi)人士對記者透露，國外擴張的成本遠遠高于鐵塔的實際收入，受限于資金成本問題。在短時間內(nèi)，中國鐵塔向海外進軍的可能性很小，想象空間不大。

　　根據(jù)中國鐵塔提供的資料顯示，中國鐵塔的資產(chǎn)主要來源于三大運營商剝離的鐵塔、機房等通信基礎設施。人員也主要來自于原三大運營商的鐵塔部門，人才結(jié)構(gòu)極度單一。在拓展新業(yè)務方面，如何突破原有的思路、跳出原有經(jīng)驗能力的局限，對于中國鐵塔至關重要。

　　招股書顯示，中國鐵塔在研發(fā)方面成立了研發(fā)部門進行自主研發(fā)，同IMT-2020（5G） 、ITU等合作，并成立聯(lián)合創(chuàng)新實驗室，推進諸如4G、5G與物聯(lián)網(wǎng)多種技術的發(fā)展需要。截至2018年3月31日，中國鐵塔擁有151個研發(fā)與技術人員，占總員工人數(shù)的1%。

　　“中國鐵塔上市以后，未來很大的變化來自于新業(yè)務。只有能帶動鐵塔新業(yè)務快速上升的人才，才是鐵塔迫切需要的。事實上，目前鐵塔內(nèi)部很多人難以勝任未來新業(yè)務的拓展�！备读琳f。

　　極低的研發(fā)與技術人員數(shù)量，單一的業(yè)務結(jié)構(gòu)，單一的人才來源。這些都是鐵塔未來多元化業(yè)務發(fā)展的絆腳石，給鐵塔拓展多領域帶來更多不確定性。

　　競合關系，暗流洶涌

　　中國鐵塔和三大運營商具體是怎樣的關系？2016年12月18日在央視《對話》欄目上，國資委改革局局長白英姿和中國電信集團有限公司副總經(jīng)理柯瑞文均認為是“競合關系”，既競爭又合作。在鐵塔成立之前，通信市場的競爭主要是三大運營商之間的競爭。隨著鐵塔公司的入局，這種競合關系，變得更為復雜和撲朔迷離。

　　前不久，7月26日，中移建設有限公司低調(diào)的在北京揭牌。中移建設在原來中移鐵通的基礎上，通過整合原有內(nèi)部工程建設資源而成立。融合了部分省市的工程建設以及設計業(yè)務，未來將會完成中移動5G電信基建、工程規(guī)劃設計、施工等方面的項目。

　　無論是中移建設還是中國聯(lián)通通信建設，均和中通服業(yè)務范圍高度重合。中通服全稱中國通信服務股份有限公司，三大運營商持股。中國電信持股最大51.39%，移動（8.78%）和聯(lián)通（3.41%）持股不到10%。不過，根據(jù)啟信寶最新資料顯示，中通服股權結(jié)構(gòu)現(xiàn)為電信持股91.5%，廣東省電信實業(yè)6.2%，浙江電信實業(yè)2.3%。

　　中通服2017年財報顯示，中通服國內(nèi)電信運營商市場營收占比68.8%，國內(nèi)非電信運營商市場占比28.2%，全年營收同比增長6.9%，發(fā)展勢頭良好。隨著中移建設“名正言順”，通信服務市場必將出現(xiàn)兩強分食。

　　中通服服務對象包括三大運營商以及中國鐵塔，2016年財報顯示，來自鐵塔的收入增長最快。顯然，中移建設和中通服業(yè)務范圍囊括了鐵塔的技術資源。在鐵塔報價太高時，三大運營商很可能通過自有資源配置的方式解決，從而讓鐵塔的生意減少。

　　相反，中國鐵塔想要進入中通服、中移建設的領域，會格外吃力。“中通服和中移建設經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)形成了自己特有的業(yè)務模式，形成了自己的影響力。和基礎運營商的股權結(jié)構(gòu)和業(yè)務關系處理更為緊密，擁有自身運營商的強大資源做支撐。整體業(yè)務能力和解決方案都比中國鐵塔更強�！备读琳f。

　　以上種種矛盾集中體現(xiàn)在鐵塔租金上，中國鐵塔的租金價格相比于國際市場并不高，財報也顯示出其年凈利潤率極低。然而運營商“壟斷市場”的黃金時代已過，三大運營商不同程度的在走下坡路，“低價惡性競爭”、不斷吃緊的預算使得三大運營商仍然感覺鐵塔租金過高。這些都屬于潛在、不易調(diào)和的矛盾。三大運營商作為股東同時也是客戶，中國鐵塔議價能力比較低，因而鐵塔的業(yè)務不好融入到三大運營商之中。

　　“運營商們也有自己的小算盤，對于中國鐵塔利大于弊還是弊大于利，有自己的分析和判斷。”一位運營商員工說。

　　招股書提到，4G商用依賴，已經(jīng)成為國內(nèi)市場主流通信網(wǎng)絡。2014年至2017年，4G基站數(shù)量從84.3萬臺增至328萬臺，復合增長率為57.3%。預計2017年至2022年復合年均增長率為6.7%，運營商站址的部分新增需求可以通過共享已有站址滿足。新增站址需求將逐漸減少，基站建設較之前逐步放緩。

　　隨著5G商用提上日程，將會帶動新一輪大規(guī)模組網(wǎng)需求。5G的速率、頻段比4G高，意味著需要增加基站覆蓋密度。不過，在5G前期，需求主要集中在特大城市，且優(yōu)先利用已裝在的鐵塔站址裝載5G基站。除了5G宏站，更多的體現(xiàn)在利用微站和室分進行補盲補熱。

　　有意思的是，在室內(nèi)分布系統(tǒng)業(yè)務這塊。三大運營商在2015年10月14日，簽署了關于鐵塔資產(chǎn)收購有關的若干協(xié)議。該協(xié)議其中一項規(guī)定，原則上三大運營商不再自建重點場所的室內(nèi)分布系統(tǒng)。實際上，三大運營商都在各自建設各自的室分系統(tǒng)，且互相之間不共享。

　　室分業(yè)務是中國鐵塔塔類業(yè)務中比較重要的一個分支，是鐵塔基礎業(yè)務的延伸。2017年中國鐵塔微站業(yè)務總營收占比不足0.4%，室分業(yè)務不斷小幅增長，總體占比不足1.2%。招股書在此項業(yè)務中提到，相較于傳統(tǒng)的宏站業(yè)務運營，中國鐵塔在微站與室分的運營上積累的人才、技術儲備以及經(jīng)驗相對較少。5G移動通信網(wǎng)絡布局對微站與室分將會產(chǎn)生的影響目前尚不明朗。因此，鐵塔需要足夠的人才及技術儲備發(fā)展微站與室分業(yè)務。

　　無疑，中國鐵塔在發(fā)展和擴張微站和室分業(yè)務方面面臨著挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)直接來自于三大運營商、中通服等多家企業(yè)鏈條。在這部分領域的競爭中，鐵塔公司能夠分食到多大的“蛋糕”，一切都還是未知數(shù)。

　　IPO之后，鐵塔如何協(xié)調(diào)好與運營商們錯綜復雜的關系，找到業(yè)務新的“增長點”，考驗情商更考驗智慧。