在“港交所鑼都不夠用了”之后，8月8日，港交所即將迎來本年度募集資金最大的IPO。

　　7月24日，中國(guó)鐵塔股份有限公司（股票代碼：0788）宣布其在香港聯(lián)交所主板上市及全球發(fā)售H股股份詳情。中國(guó)鐵塔計(jì)劃全球發(fā)售431億股H股，香港發(fā)售22億股H股，國(guó)際發(fā)售股份數(shù)目410億股H股。每股H股人民幣1.00元，最高發(fā)售H股1.58港元，募資上限為680億港元。中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司及高盛有限責(zé)任公司為聯(lián)席保薦人。

　　在發(fā)售會(huì)上，中國(guó)鐵塔董事長(zhǎng)佟吉祿表示，中國(guó)鐵塔已經(jīng)為環(huán)境監(jiān)測(cè)、海事監(jiān)測(cè)、地震監(jiān)測(cè)等16個(gè)行業(yè)提供服務(wù)。截至今年6月底，跨行業(yè)的租戶數(shù)量由2000多個(gè)快速增至5.7萬個(gè)。今年上半年收入3.7億元，去年全年1.7億元，收入規(guī)模增加了一倍多。在收入結(jié)構(gòu)上，2016年公司塔類業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)超過99%。今年上半年，塔類以外業(yè)務(wù)占比提升至3.6%，公司開始多元化發(fā)展。

　　中國(guó)鐵塔作為順應(yīng)國(guó)外資源共建共享模式的產(chǎn)物，成立于2014年7月15日。根據(jù)中國(guó)鐵塔官方資料顯示，當(dāng)時(shí)中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通三家電信企業(yè)按照4：3：3股比出資、增資，通過市場(chǎng)化交易操作存量資產(chǎn)。2015年底與三大運(yùn)營(yíng)商完成存量鐵塔交割，交易對(duì)價(jià)達(dá)2035億元。中國(guó)鐵塔從誕生起的定位就是，實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源共享，減少重復(fù)建設(shè)和資源浪費(fèi)。

　　作為今年港股市場(chǎng)最有希望的“募資王”，中國(guó)鐵塔IPO的關(guān)注度顯然不能與小米、拼多多、海底撈，甚至于51信用卡相提并論。一位資深記者表示，小米、拼多多IPO刷屏刷斷手；鐵塔IPO，港股近八年、全球近四年規(guī)模最大的一宗，卻無人問津。

　　巨大關(guān)注度“落差”的背后，一方面是，不同于小米、拼多多等ToC端的生意，鐵塔面向ToB。公眾了解不多。另一方面，鐵塔技術(shù)含量較低，沒有太大前景和發(fā)展空間，激發(fā)不起民眾和市場(chǎng)的“想象力”。

　　高負(fù)債率，被迫上市

　　電信專家杜建民表示，中國(guó)鐵塔上市的兩大原因，第一是，償還債務(wù)。將上市后的一部分資金用于還債，降低資產(chǎn)負(fù)債率。第二是，籌集建設(shè)資金為5G聚力。

　　正如中國(guó)鐵塔方面向藍(lán)鯨TMT提供的全球發(fā)售公告顯示，全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額分別用作以下用途，約51%至54%預(yù)期用于站址新建及共享改造。約6%至9%預(yù)期用于配套設(shè)施更新改造，如安裝或者更換智能FSU、蓄電池及空調(diào)。約30%預(yù)期用于償還已用作撥付資本開支及運(yùn)營(yíng)資金的銀行貸款，該等貸款年利率介乎4.35%至4.75%之間，于2018年至2020年到期。約10%預(yù)期用于撥付營(yíng)運(yùn)資金及用作其他一般公司用途。

　　當(dāng)然，“中國(guó)鐵塔還肩負(fù)著，上市之后需要在三大運(yùn)營(yíng)商之外，尋找新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)更大的利潤(rùn)�！彪娦艑＜腋读琳f。

　　根據(jù)中國(guó)鐵塔招股書披露，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)國(guó)新各持有鐵塔已發(fā)行股本約38%、28%、27.9%、6%。中國(guó)移動(dòng)為鐵塔的最終單一第一大股東。

　　截至2018年3月31日，運(yùn)營(yíng)并管理188.64萬個(gè)站址，擁有273.3萬個(gè)租戶。沙利文報(bào)告顯示，截至2017年12月31日，按站址數(shù)量、租戶數(shù)量及收入計(jì)，在全球通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商中均位列第一，站址數(shù)量占據(jù)中國(guó)通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)中站址總數(shù)的96.3%。以收入計(jì)，市場(chǎng)份額為97.3%。是名副其實(shí)的通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施“巨無霸”、“壟斷者”。

　　2015年至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔營(yíng)業(yè)收入分別為，88.02億、559.97億、686.65億、172.44億元人民幣。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)各為，-41.61億、50.07億、77.15億、20.89億。除去2015年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為9.1%、11.2%、12.1%。

　　然而，在營(yíng)業(yè)開支中，巨額的折舊及攤銷費(fèi)用占據(jù)了所有營(yíng)運(yùn)開支項(xiàng)目半數(shù)以上的比例。2015年至2018年3月31日，占比分別為39.64%、54.17%、53.56%、53.06%。相應(yīng)的EBITDA率維持恒定，在58%左右。2016年至2018年3月31日，各為58.3%、58.8%、58.7%。凈利潤(rùn)率水平卻非常低，分別為0.14%、2.8%、2.2%。

　　盡管在國(guó)際市場(chǎng)上，鐵塔公司呈現(xiàn)出高負(fù)債率的共性。不過，其毛利率和ROE水平也比較高。以北美鐵塔為例，其毛利率在近十年維持在55%到80%之間，AMT穩(wěn)定在75%左右。具備較高的、長(zhǎng)期、穩(wěn)定的盈利能力。相比之下，中國(guó)鐵塔的盈利能力格外欠缺，凈利潤(rùn)率和ROE均呈現(xiàn)在較低水平。

　　一方面原因在于，中國(guó)鐵塔的租金價(jià)格遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)水平。根據(jù)New Street Research數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)鐵塔租金750美元/月，全球排名倒數(shù)第三，美國(guó)鐵塔租金2000美元/月，居于第一位。

　　另一方面，和中國(guó)鐵塔這種共享折扣業(yè)務(wù)模式不同，國(guó)外鐵塔在多名租戶共享時(shí)，不提供任何折扣。中國(guó)鐵塔的主要收入來源于向三大運(yùn)營(yíng)商收取鐵塔租金。招股書顯示，中國(guó)鐵塔依據(jù)單個(gè)站址中三大運(yùn)營(yíng)商租戶數(shù)量，向參與站址共享的三大運(yùn)營(yíng)商租戶提供不同折扣。此外，對(duì)單個(gè)站址中的錨定租戶給予5%的額外共享折扣。比如，2018年起，兩個(gè)租戶共享時(shí)給予第二名租戶折扣30%，三名租戶給予第二第三名折扣40%，兩名租戶給予錨定租戶35%，三名租戶給予錨定租戶45%折扣。

　　尤其，相比于國(guó)外鐵塔，中國(guó)鐵塔的折舊和攤銷成本過于“顯眼”。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)鐵塔折舊與攤銷成本占營(yíng)業(yè)收入35%左右甚至低于20%。

　　此外，在2015年至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔有大量流動(dòng)負(fù)債凈額和累計(jì)赤字�？捎秘�(cái)務(wù)資源來自于營(yíng)業(yè)活動(dòng)的現(xiàn)金流、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款。流動(dòng)比率分別為0.8、0.2、0.2、0.2。杠桿比率為45.4%、49.4%、53.8%、54.5%。呈現(xiàn)出極低的流動(dòng)比率和高杠桿率。“中國(guó)鐵塔的流動(dòng)資金短缺，資金鏈緊張�！毕沩炠Y本董事長(zhǎng)沈萌對(duì)記者說。

　　這種情況下，中國(guó)鐵塔必須通過上市改善資產(chǎn)狀況，緩和和三大運(yùn)營(yíng)商重重的債務(wù)矛盾關(guān)系。

　　結(jié)構(gòu)單一，多元化難

　　招股書顯示，中國(guó)鐵塔主要從事三類業(yè)務(wù)：塔類業(yè)務(wù)（宏站業(yè)務(wù)和微站業(yè)務(wù)）、室分業(yè)務(wù)、跨行業(yè)站址應(yīng)用信息業(yè)務(wù)。2015年至2018年3月31日，宏站業(yè)務(wù)占比分別為99.5%、99.2%、97.3%、96.5%。值得注意的是，微站業(yè)務(wù)在2015年、2016年并未開展。微站業(yè)務(wù)、室分業(yè)務(wù)和跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)，占比極低。可見，中國(guó)鐵塔的主要業(yè)務(wù)集中在塔類業(yè)務(wù)中的宏站業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極其單一。且業(yè)務(wù)營(yíng)收對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商形成高度依賴。

　　電信專家付亮對(duì)藍(lán)鯨TMT記者表示，由于三大運(yùn)營(yíng)商本身是鐵塔的大股東，同時(shí)也是鐵塔的客戶。在這種關(guān)系主導(dǎo)下，三大運(yùn)營(yíng)商不會(huì)給鐵塔讓步太大的“利”。通過依靠三大運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)高利潤(rùn)，回報(bào)股東的路線是行不通的。今后，隨著鐵塔共享率的提高，中國(guó)鐵塔和三大運(yùn)營(yíng)商之間的結(jié)算費(fèi)用還將繼續(xù)下調(diào)。

　　近年，中國(guó)鐵塔也在不斷的尋找新的業(yè)務(wù)方向。招股書就提到，發(fā)掘不同行業(yè)客戶提供多元化業(yè)務(wù)給予，促進(jìn)“通信鐵塔”向“社會(huì)桿塔”轉(zhuǎn)化。未來兩至三年，計(jì)劃在政企通信網(wǎng)市場(chǎng)、視頻監(jiān)控市場(chǎng)以及數(shù)據(jù)采集市場(chǎng)探索業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，拓展基于站址的信息服務(wù)。在國(guó)際市場(chǎng)拓展方面，探索多元化投資方式，穩(wěn)妥尋求拓展國(guó)際市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　例如，公開資料顯示，中國(guó)鐵塔正在探索“一塔多用”，集傳感器、氣象檢測(cè)儀、監(jiān)控?cái)z像頭等不同功能；“物聯(lián)網(wǎng)+互聯(lián)網(wǎng)”集中監(jiān)控平臺(tái)；探索環(huán)保、國(guó)土、水務(wù)、農(nóng)業(yè)、消防、園區(qū)、樓宇等多領(lǐng)域解決方案。以尋求多元化的業(yè)務(wù)布局，實(shí)現(xiàn)非塔類的新業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)。

　　“中國(guó)鐵塔上市以后，一定需要在非塔類業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得明顯的突破。在三大運(yùn)營(yíng)商之外的收入利潤(rùn)占比實(shí)現(xiàn)快速上升。否則，中國(guó)鐵塔上市的意義不是特別大�！彪娦艑＜腋读琳f。

　　同時(shí)，中國(guó)鐵塔之前一直規(guī)劃、設(shè)想的街邊塔、“基站+充電樁”在獲得相關(guān)批準(zhǔn)后。能否真正展開業(yè)務(wù)，形成良性循環(huán)，能否實(shí)現(xiàn)。理想和現(xiàn)實(shí)之間仍然存在一定的距離�！澳壳盀橹梗�中國(guó)鐵塔先前規(guī)劃的盈利方向，實(shí)施效果均不是很好�！�

　　在國(guó)際化業(yè)務(wù)拓展方面，公開數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)鐵塔的數(shù)量是，排名第二的印度鐵塔Indus Towers的13倍，排名第三美國(guó)鐵塔AMT的15倍之多。不過中國(guó)鐵塔塔類業(yè)務(wù)均處于國(guó)內(nèi)，而美國(guó)鐵塔公司AMT業(yè)務(wù)廣泛分布于北美、南美、歐洲、非洲、印度等十幾個(gè)國(guó)家。海外鐵塔數(shù)量甚至多于本土鐵塔數(shù)量，并通過資本收購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、收入結(jié)構(gòu)的多元化。

　　一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者透露，國(guó)外擴(kuò)張的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鐵塔的實(shí)際收入，受限于資金成本問題。在短時(shí)間內(nèi)，中國(guó)鐵塔向海外進(jìn)軍的可能性很小，想象空間不大。

　　根據(jù)中國(guó)鐵塔提供的資料顯示，中國(guó)鐵塔的資產(chǎn)主要來源于三大運(yùn)營(yíng)商剝離的鐵塔、機(jī)房等通信基礎(chǔ)設(shè)施。人員也主要來自于原三大運(yùn)營(yíng)商的鐵塔部門，人才結(jié)構(gòu)極度單一。在拓展新業(yè)務(wù)方面，如何突破原有的思路、跳出原有經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ木窒�，�?duì)于中國(guó)鐵塔至關(guān)重要。

　　招股書顯示，中國(guó)鐵塔在研發(fā)方面成立了研發(fā)部門進(jìn)行自主研發(fā)，同IMT-2020（5G） 、ITU等合作，并成立聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，推進(jìn)諸如4G、5G與物聯(lián)網(wǎng)多種技術(shù)的發(fā)展需要。截至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔擁有151個(gè)研發(fā)與技術(shù)人員，占總員工人數(shù)的1%。

　　“中國(guó)鐵塔上市以后，未來很大的變化來自于新業(yè)務(wù)。只有能帶動(dòng)鐵塔新業(yè)務(wù)快速上升的人才，才是鐵塔迫切需要的。事實(shí)上，目前鐵塔內(nèi)部很多人難以勝任未來新業(yè)務(wù)的拓展�！备读琳f。

　　極低的研發(fā)與技術(shù)人員數(shù)量，單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，單一的人才來源。這些都是鐵塔未來多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的絆腳石，給鐵塔拓展多領(lǐng)域帶來更多不確定性。

　　競(jìng)合關(guān)系，暗流洶涌

　　中國(guó)鐵塔和三大運(yùn)營(yíng)商具體是怎樣的關(guān)系？2016年12月18日在央視《對(duì)話》欄目上，國(guó)資委改革局局長(zhǎng)白英姿和中國(guó)電信集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理柯瑞文均認(rèn)為是“競(jìng)合關(guān)系”，既競(jìng)爭(zhēng)又合作。在鐵塔成立之前，通信市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主要是三大運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)。隨著鐵塔公司的入局，這種競(jìng)合關(guān)系，變得更為復(fù)雜和撲朔迷離。

　　前不久，7月26日，中移建設(shè)有限公司低調(diào)的在北京揭牌。中移建設(shè)在原來中移鐵通的基礎(chǔ)上，通過整合原有內(nèi)部工程建設(shè)資源而成立。融合了部分省市的工程建設(shè)以及設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，未來將會(huì)完成中移動(dòng)5G電信基建、工程規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工等方面的項(xiàng)目。

　　無論是中移建設(shè)還是中國(guó)聯(lián)通通信建設(shè)，均和中通服業(yè)務(wù)范圍高度重合。中通服全稱中國(guó)通信服務(wù)股份有限公司，三大運(yùn)營(yíng)商持股。中國(guó)電信持股最大51.39%，移動(dòng)（8.78%）和聯(lián)通（3.41%）持股不到10%。不過，根據(jù)啟信寶最新資料顯示，中通服股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)為電信持股91.5%，廣東省電信實(shí)業(yè)6.2%，浙江電信實(shí)業(yè)2.3%。

　　中通服2017年財(cái)報(bào)顯示，中通服國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)營(yíng)收占比68.8%，國(guó)內(nèi)非電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)占比28.2%，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)6.9%，發(fā)展勢(shì)頭良好。隨著中移建設(shè)“名正言順”，通信服務(wù)市場(chǎng)必將出現(xiàn)兩強(qiáng)分食。

　　中通服服務(wù)對(duì)象包括三大運(yùn)營(yíng)商以及中國(guó)鐵塔，2016年財(cái)報(bào)顯示，來自鐵塔的收入增長(zhǎng)最快。顯然，中移建設(shè)和中通服業(yè)務(wù)范圍囊括了鐵塔的技術(shù)資源。在鐵塔報(bào)價(jià)太高時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商很可能通過自有資源配置的方式解決，從而讓鐵塔的生意減少。

　　相反，中國(guó)鐵塔想要進(jìn)入中通服、中移建設(shè)的領(lǐng)域，會(huì)格外吃力。“中通服和中移建設(shè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)形成了自己特有的業(yè)務(wù)模式，形成了自己的影響力。和基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)商的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)關(guān)系處理更為緊密，擁有自身運(yùn)營(yíng)商的強(qiáng)大資源做支撐。整體業(yè)務(wù)能力和解決方案都比中國(guó)鐵塔更強(qiáng)�！备读琳f。

　　以上種種矛盾集中體現(xiàn)在鐵塔租金上，中國(guó)鐵塔的租金價(jià)格相比于國(guó)際市場(chǎng)并不高，財(cái)報(bào)也顯示出其年凈利潤(rùn)率極低。然而運(yùn)營(yíng)商“壟斷市場(chǎng)”的黃金時(shí)代已過，三大運(yùn)營(yíng)商不同程度的在走下坡路，“低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)”、不斷吃緊的預(yù)算使得三大運(yùn)營(yíng)商仍然感覺鐵塔租金過高。這些都屬于潛在、不易調(diào)和的矛盾。三大運(yùn)營(yíng)商作為股東同時(shí)也是客戶，中國(guó)鐵塔議價(jià)能力比較低，因而鐵塔的業(yè)務(wù)不好融入到三大運(yùn)營(yíng)商之中。

　　“運(yùn)營(yíng)商們也有自己的小算盤，對(duì)于中國(guó)鐵塔利大于弊還是弊大于利，有自己的分析和判斷�！币晃贿\(yùn)營(yíng)商員工說。

　　招股書提到，4G商用依賴，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流通信網(wǎng)絡(luò)。2014年至2017年，4G基站數(shù)量從84.3萬臺(tái)增至328萬臺(tái)，復(fù)合增長(zhǎng)率為57.3%。預(yù)計(jì)2017年至2022年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為6.7%，運(yùn)營(yíng)商站址的部分新增需求可以通過共享已有站址滿足。新增站址需求將逐漸減少，基站建設(shè)較之前逐步放緩。

　　隨著5G商用提上日程，將會(huì)帶動(dòng)新一輪大規(guī)模組網(wǎng)需求。5G的速率、頻段比4G高，意味著需要增加基站覆蓋密度。不過，在5G前期，需求主要集中在特大城市，且優(yōu)先利用已裝在的鐵塔站址裝載5G基站。除了5G宏站，更多的體現(xiàn)在利用微站和室分進(jìn)行補(bǔ)盲補(bǔ)熱。

　　有意思的是，在室內(nèi)分布系統(tǒng)業(yè)務(wù)這塊。三大運(yùn)營(yíng)商在2015年10月14日，簽署了關(guān)于鐵塔資產(chǎn)收購有關(guān)的若干協(xié)議。該協(xié)議其中一項(xiàng)規(guī)定，原則上三大運(yùn)營(yíng)商不再自建重點(diǎn)場(chǎng)所的室內(nèi)分布系統(tǒng)。實(shí)際上，三大運(yùn)營(yíng)商都在各自建設(shè)各自的室分系統(tǒng)，且互相之間不共享。

　　室分業(yè)務(wù)是中國(guó)鐵塔塔類業(yè)務(wù)中比較重要的一個(gè)分支，是鐵塔基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的延伸。2017年中國(guó)鐵塔微站業(yè)務(wù)總營(yíng)收占比不足0.4%，室分業(yè)務(wù)不斷小幅增長(zhǎng)，總體占比不足1.2%。招股書在此項(xiàng)業(yè)務(wù)中提到，相較于傳統(tǒng)的宏站業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，中國(guó)鐵塔在微站與室分的運(yùn)營(yíng)上積累的人才、技術(shù)儲(chǔ)備以及經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少。5G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)布局對(duì)微站與室分將會(huì)產(chǎn)生的影響目前尚不明朗。因此，鐵塔需要足夠的人才及技術(shù)儲(chǔ)備發(fā)展微站與室分業(yè)務(wù)。

　　無疑，中國(guó)鐵塔在發(fā)展和擴(kuò)張微站和室分業(yè)務(wù)方面面臨著挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)直接來自于三大運(yùn)營(yíng)商、中通服等多家企業(yè)鏈條。在這部分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，鐵塔公司能夠分食到多大的“蛋糕”，一切都還是未知數(shù)。

　　IPO之后，鐵塔如何協(xié)調(diào)好與運(yùn)營(yíng)商們錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，找到業(yè)務(wù)新的“增長(zhǎng)點(diǎn)”，考驗(yàn)情商更考驗(yàn)智慧。