MBO

　　MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收購”的縮寫。經(jīng)濟(jì)學(xué)者給MBO的定義是，目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購買，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀(jì)70-80年代流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收購方式。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，這是中國(guó)MBO最具鮮明的特色。

　　從目前來看，國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是解決國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”問題，促進(jìn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)體制改革；二是解決民營(yíng)企業(yè)帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：三是幫助國(guó)有資本從非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中逐步退出；四是激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理，減少代理成本。由此可見，MBO被賦予了很高的期望，然而，從國(guó)內(nèi)外的MBO實(shí)踐中可以看出，MBO并非適合所有的企業(yè)。實(shí)施MBO的企業(yè)至少要具備三個(gè)條件；首先，企業(yè)要有一定的管理效率空間；其次，企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，如家電和一些成長(zhǎng)性較好的高科技企業(yè)；第三點(diǎn)是企業(yè)要有優(yōu)秀的管理層團(tuán)隊(duì)，這也是MBO成功與否的關(guān)鍵所在。
　　
MBO的內(nèi)涵
　　
　　管理層收購MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20多年的歷史，但在中國(guó)，MBO近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面可以對(duì)企業(yè)管理、尤其是對(duì)管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，我國(guó)更有專家將2003年定為MBO年。目前，我國(guó)已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。

　　MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國(guó)MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時(shí)，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國(guó)現(xiàn)階段的MBO操作與國(guó)外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。本文試圖結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況來分析MBO理論及其操作實(shí)踐，力圖詮釋我國(guó)本土化的MBO方案，希望對(duì)MBO感興趣的企業(yè)能夠從中獲益。

　　管理層收購,又稱“經(jīng)營(yíng)層融資收購”，國(guó)內(nèi)一般譯為管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，具體來說是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型的并購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價(jià)值的一種激勵(lì)模式。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)管理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。通常，上市公司管理層和員工共同出資成立職工持股會(huì)或上市公司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的上市公司國(guó)有股份，從而直接或間接成為上市公司的控股股東。

　　MBO通過設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)機(jī)制，以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也就是說，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報(bào)。

　　管理層收購的基本出發(fā)點(diǎn)是解決企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制問題，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本。解決內(nèi)部激勵(lì)、降低委托代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)一直在探索解決國(guó)有股減持的方法，MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來看，在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)部激勵(lì)不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一種選擇。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境下，可能會(huì)更有成效。

　　根據(jù)被收購公司不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)層的收購意愿，以及被收購公司原股東的轉(zhuǎn)讓意愿，MBO的操作主要有以下幾種模式：
　　a.經(jīng)營(yíng)層收購股東的公司
　　b.經(jīng)營(yíng)層收購母公司下屬的子公司
　　c.經(jīng)營(yíng)層收購母公司下屬的業(yè)務(wù)部門
　　d.經(jīng)營(yíng)層收購母公司
　　
MBO的優(yōu)點(diǎn)
　　
　　第一，避開了相關(guān)法律對(duì)諸多問題特別是股票來源的限制，使持股方案能順利實(shí)施；
　　第二，管理層和其他員工自己出資認(rèn)購公司股份，既能保證激勵(lì)，又能保證約束；
　　第三，轉(zhuǎn)讓的法人股，相對(duì)成本較低；
　　第四，以協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，價(jià)格高于公司每股凈資產(chǎn)，容易獲得國(guó)資管理部門的許可。

MBO的缺點(diǎn)

　　通常會(huì)存在國(guó)企老總把國(guó)家財(cái)產(chǎn)變成私人財(cái)產(chǎn)的的嫌疑；國(guó)企實(shí)行MBO，若監(jiān)管不利會(huì)使國(guó)有資產(chǎn)流失。
　　
什么企業(yè)適用MBO
　　
　　MBO作為一種嶄新的并購技術(shù)，并非適用于所有的企業(yè)類型。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)需要綜合考慮自身的行業(yè)屬性、歷史沿革、發(fā)展現(xiàn)狀和市場(chǎng)前景等因素，全面評(píng)估收購的可行性，以保證收購的順利進(jìn)行和收購后企業(yè)的成功運(yùn)作。
　　
成功實(shí)施MBO的企業(yè)具有如下特征：

　　1、競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。

　　實(shí)質(zhì)而言，MBO是企業(yè)民營(yíng)化的過程，也正基于此，對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用MBO，因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。相對(duì)的，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)更適于MBO的應(yīng)用，因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場(chǎng)反應(yīng)與決策速度加快，進(jìn)而令企業(yè)更易于在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出�！吨泄仓醒腙P(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中明確指出，“國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性的大調(diào)整，堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”。這“有所不為”為相關(guān)企業(yè)的MBO提供了可能性。

　　2、大股東支持。

　　管理層收購所服務(wù)企業(yè)的股份，出讓方一般是企業(yè)原來的大股東，因此，大股東的支持成為MBO成功運(yùn)作的前提，尤其涉及收購國(guó)有股份時(shí)，這種支持更顯關(guān)鍵。相對(duì)的，若管理層的收購行為未獲支持，將直接增加收購的成本，延緩收購進(jìn)程，并對(duì)MBO后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成陰影。

　　3、管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

　　在MBO實(shí)踐中，很少有管理層與第三方競(jìng)價(jià)收購的現(xiàn)象，這多是因?yàn)槌鲎尫揭雅c管理層在事前達(dá)成默契，而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了“企業(yè)領(lǐng)袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東(往往也是出讓方)和當(dāng)?shù)卣�府的認(rèn)可。為保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)和穩(wěn)定，在股權(quán)出讓時(shí)優(yōu)先考慮管理層作為受讓方，而且在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上也或多或少地體現(xiàn)了對(duì)管理層既往業(yè)績(jī)與貢獻(xiàn)的承認(rèn)。

　　4、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定。

　　MBO作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著MBO之后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，管理層需要承擔(dān)較大的還本付息的壓力。這就要求MBO的標(biāo)的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源，在整個(gè)還本付息的期間提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購資金的順利償付。我們強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營(yíng)”現(xiàn)金流，意指主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以盡量避免投融資業(yè)務(wù)中諸多不可控因素可能對(duì)資金償付產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響。

　　除上述內(nèi)容，企業(yè)在評(píng)估自身MBO的可行性時(shí)，還需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)作空間，以及管理效率進(jìn)一步提升的可能性。綜合考慮各方面因素后，企業(yè)需要根據(jù)自身的實(shí)際情況設(shè)計(jì)MBO的實(shí)施方案，個(gè)性化的方案與實(shí)施環(huán)節(jié)的細(xì)化對(duì)MBO的成功更為關(guān)鍵。

　　MBO是我國(guó)國(guó)有企業(yè)從上世紀(jì)90年代以來引進(jìn)探索的一種產(chǎn)權(quán)制度改革方式。然而幾乎從實(shí)行之日起，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就從未停止過對(duì)這種方式的質(zhì)疑。一些專家認(rèn)為，在國(guó)有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實(shí)行管理層持股容易給企業(yè)帶來五大風(fēng)險(xiǎn)：一是定價(jià)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)，例如行政干預(yù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等；二是信息不對(duì)稱，暗箱操作的風(fēng)險(xiǎn)，例如，先做虧公司再低價(jià)購進(jìn)；三是收購者融資渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)；四是運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；五是收購主體合法性不能保證的風(fēng)險(xiǎn)。所以應(yīng)當(dāng)立即停止。

　　MBO在中國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革中受到置疑有幾個(gè)原因：首先，MBO在國(guó)外的使用得不多，比如在美國(guó)只有1%的企業(yè)實(shí)施了MBO,而國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在對(duì)MBO不是很了解,大力鼓吹這種方式 ；其次，MBO變成了MBI；再次，地方政府以某種條件做交易，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)沒有按程序進(jìn)行核價(jià)，也沒有引入公平競(jìng)價(jià)的機(jī)制就低價(jià)把國(guó)企出售給私人 。
　
　　在西方國(guó)家，股票是全流通的，可以在公開市場(chǎng)上溢價(jià)收回�，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)的MBO是用銀行的錢收購國(guó)家的資產(chǎn) ，這和國(guó)外做法非常不同。而且中國(guó)上市公司的國(guó)有股不是全流通的。真正意義上的MBO應(yīng)該是溢價(jià)收購在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，國(guó)內(nèi)的做法是收購不能流通的國(guó)有股，成了MBI (Management Buy In)了，而且還自己制訂價(jià)格 ，這樣的MBO極有可能被當(dāng)作一個(gè)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的最便捷方法來使用。

MBO的典型案例：

　　新浪管理層MBO：成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首例MBO。

　　背景：2009年9月28日，新浪宣布，以新浪CEO曹國(guó)偉為首的新浪管理層，將以約1.8億美元的價(jià)格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。此舉成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首例MBO（ManagementBuy-Outs即“管理者收購”）。

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