banner.jpg)
相關(guān)專題：
張婧熠
盡管中國聯(lián)通在公告發(fā)布時出現(xiàn)“烏龍”，但從短暫現(xiàn)身的公告中，市場仍能一窺這場標志性的混改方案概貌。引入戰(zhàn)略投資者的股權(quán)比例設(shè)計、股權(quán)激勵的推行等都不乏亮點。其中，中國聯(lián)通此次擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，推算授予價格約為3.79元/股，約是停牌前交易價格的50%。這意味著，中國聯(lián)通在此次股權(quán)激勵中，采用了相關(guān)管理辦法要求中的最低價發(fā)行。
伴隨聯(lián)通公告混改方案的“露臉”，上市公司尤其是國企激勵機制的推進也再次成為市場關(guān)注焦點。在本輪國企改革中，央企激勵機制的亮點不斷，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業(yè)等央企推出了員工持股或股權(quán)激勵案例。在分析師看來，完善和推進激勵機制，對于提高國企效率低下等問題有重要意義。
股權(quán)激勵成聯(lián)通混改亮點
從被撤回之前聯(lián)通發(fā)布的內(nèi)容來看，此次混改方案主要分為非公開發(fā)行、老股轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵。在多位分析師看來，在聯(lián)通混改這起標志性的方案中，針對解決國企效率低下等普遍存在問題，激勵機制上的突破值得關(guān)注。如何通過股權(quán)激勵、員工持股等安排，解決國企以往平均主義等僵化的激勵機制，這對未來整個混改的推進都有借鑒意義。
就此前公告的具體內(nèi)容來看，此次聯(lián)通A股公司擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。據(jù)此測算，此次激勵的授予價格約為3.79元/股。
證監(jiān)會在2016年發(fā)布的新《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（下稱“管理辦法”），針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似“底價”的規(guī)定。授予價格原則上，不得低于股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%，以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一50%，二者其中的較高者。
根據(jù)中國聯(lián)通停牌前的相關(guān)數(shù)據(jù)測算，上述情況中較高者即3.79元，符合新管理辦法的規(guī)定。這同時也意味著，中國聯(lián)通此次股權(quán)激勵的授予價，較停牌前股價“打了對折”。
對于推行股權(quán)激勵而言，定價是影響激勵效果的最關(guān)鍵因素之一。
上海一家大型券商投行業(yè)務(wù)總監(jiān)王海文（化名）就介紹，在實際操作中，“對折”的授予價格并不少見，定價也正是股權(quán)激勵相較其他激勵方式的最大優(yōu)勢。但需要注意的是，根據(jù)股份支付的會計準則，低定價會產(chǎn)生更多管理費用，侵蝕上市公司的利潤；同時，股權(quán)激勵價格過低也存在被上市公司股東大會否決的可能性，尤其是上市公司自身經(jīng)營情況不算太好的情況下。但其同時表示，就聯(lián)通的實際情況而言，上述影響的沖擊應(yīng)該不大。
“因為股權(quán)激勵有行權(quán)條件，并且后面還要逐漸解鎖，如果價格定得太高可能沒人來買，起不到激勵效果。但也有企業(yè)老板對公司股價的預(yù)期很高，覺得還有空間，會減小打折幅度。”另一券商投行人士介紹道。而從市場過往的案例來看，半折定價的股權(quán)激勵案例已經(jīng)成為市場主流。包括在2014年推出限制性股票股權(quán)激勵的寶鋼股份等，授予價格都以半價定價。
定價對股權(quán)激勵的影響，在股票期權(quán)模式中體現(xiàn)得也很明顯。按照管理辦法，若上市公司授予激勵對象的是股票期權(quán)，與限制性股票授予價格的同類指標相比，行權(quán)價格不得低于其均價。這使得股東對于公司價值關(guān)注度更高，激勵對象的收益也有更大空間。
而在市場過往案例中，也出現(xiàn)過股票期權(quán)行權(quán)價格“水漲船高”的案例。2014年9月，東方財富董事會審議通過了股票期權(quán)激勵計劃的草案，擬向公司董事、中高管和業(yè)務(wù)骨干等激勵對象授予3000萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為13.03元。首次授予2700萬份，預(yù)留300萬份；自激勵計劃授權(quán)日起滿12個月后，在48個月內(nèi)分四期行權(quán)。
2015年7月，因除權(quán)等因素影響，東方財富此次股權(quán)激勵的行權(quán)價格調(diào)整為9.26元。首次授予股票期權(quán)數(shù)量也調(diào)整為3670.8萬份，預(yù)留股票期權(quán)數(shù)量420萬份。但同期，東方財富還對預(yù)留的420萬股股票期權(quán)進行了授予；而這時，行權(quán)價格已經(jīng)是65.19元。當時的背景是，A股正值牛市，東方財富自身股價也處于歷史高位。
但伴隨市場行情的變化，東方財富股價此后一路下跌。盡管此后受多次除權(quán)等影響，首期授予和預(yù)留的行權(quán)價格目前調(diào)整為4.21元、30.1元，但截至8月17日收盤，東方財富股價為14.06元。對于授予預(yù)留股票期權(quán)的激勵對象而言，必須要面臨尷尬的“倒掛”。
而這種波動對激勵效果影響極其深刻。據(jù)Wind統(tǒng)計，今年以來已有42起的股權(quán)激勵宣布停止實施，因股價下跌而終止的案例不在少數(shù)，即便是有“安全墊”的限制性股票股權(quán)激勵也難以幸免。
科大國創(chuàng)在去年8月推出年限制性股票激勵計劃，但僅僅一年后，就在今年7月宣布終止。
激勵機制助力本輪混改
伴隨聯(lián)通公告混改方案和股權(quán)激勵情況的披露，上市公司尤其是國企激勵機制推進情況再次受到市場關(guān)注。
股權(quán)激勵的試行管理辦法在2005年發(fā)布，2016年修訂。根據(jù)管理辦法，股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。目前，股權(quán)激勵主要以股票期權(quán)、限制性股票模式為主，另外還有股票增值權(quán)、虛擬股票、期股獎勵模式等。此外，證監(jiān)會在2014年發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（下稱“指導意見”），員工持股這一激勵模式也在A股上市公司中逐漸推行。
從規(guī)則上來看，二者在激勵范圍、定價、股票與資金來源和行權(quán)方式上都存在較明顯的差異。
根據(jù)上述規(guī)定，股權(quán)激勵對象包括上市公司董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員，以及公司認為應(yīng)當激勵的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他員工。而員工持股的參與對象則是企業(yè)內(nèi)部員工。
從股票來源上，股權(quán)激勵主要通過向激勵對象發(fā)行股份、回購本公司股份兩種方式進行。而員工持股計劃股票來源，在上述基礎(chǔ)上還增加了二級市場購買、股東自愿贈與等方式。股票來源的不同，也直接導致了激勵價格的不同。就上述業(yè)內(nèi)人士而言，股權(quán)激勵的最大優(yōu)勢在于價格可以定得較低。
激勵機制的推進對于混合所有制改革意義重大，但同樣也知難行易。華創(chuàng)證券策略分析師徐馳在電話會議中就介紹，在上世紀90年代上一輪國有企業(yè)改革中，激勵機制取得較大成果，但也存在部分較極端的現(xiàn)象，如部分企業(yè)在試點中仍存在平均主義傾向，以及持股價格不透明帶來的國資流失和利益輸送等現(xiàn)象。
而上述業(yè)內(nèi)人士還透露稱，如何確定激勵對象范圍、如何確定分配比例、如何定價，都是國有企業(yè)推行激勵機制中極為敏感的要素。此外，國企推行股權(quán)激勵還需要嚴格遵循國資委頒布的相關(guān)規(guī)定，包括股權(quán)激勵或持股的總規(guī)模等。
但值得注意的是，在本輪國企改革中，央企在員工持股和股權(quán)激勵方面不斷呈現(xiàn)新亮點。徐馳就表示，本輪改革中，嚴防國有資產(chǎn)流失和平衡國有資本、社會資本、核心股東員工和普通員工等多方利益成為改革重點。目前，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業(yè)等央企推出了員工持股或股權(quán)激勵案例。從激勵比例上，普遍堅持謹慎原則，現(xiàn)有案例員工持股或股權(quán)激勵占總股權(quán)的比例一般都在5%至10%之間。試點企業(yè)的激勵效果也較為明顯，毛利率等指標都有提升。
