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劉谷硯
科技企業(yè)往往會被市場錯(cuò)誤定價(jià)，一方面在其背后驅(qū)動的技術(shù)因素呈指數(shù)型增長，另一方面市場對新技術(shù)的認(rèn)知往往遵循泡沫曲線，而作為一個(gè)企業(yè)本身又面臨了很多周期性，這三者疊加就造成了很多做多和做空交易的機(jī)會。我們今天簡單討論一下對這三條曲線的一點(diǎn)觀察，但請讀者在閱讀時(shí)務(wù)必注意，為了行文簡潔，下面講到的曲線僅僅是示意，我們有時(shí)候會過度地概括和簡化，實(shí)際投資的時(shí)候得具體分析。
科技進(jìn)步的指數(shù)增長
第一條曲線是科技進(jìn)步的指數(shù)型曲線，縱軸可以是流量、用戶數(shù)量，更常見的是單位價(jià)格、能耗、時(shí)間、空間下的計(jì)算能力、存儲能力和傳輸能力。技術(shù)的客觀發(fā)展往往遵循這條曲線。
對于技術(shù)指數(shù)型增長的一個(gè)廣為人知的注腳就是“摩爾定律”：集成電路上可容納的晶體管數(shù)目，約每隔兩年便會增加一倍。如果暫不考慮最近量子隧道現(xiàn)象對摩爾定律造成的失效的討論，過去半個(gè)世紀(jì)里摩爾定律一直忠實(shí)地兌現(xiàn)著這個(gè)預(yù)測。
除此之外，尼爾森研究表明網(wǎng)速也遵循指數(shù)型增長，甚至到超級計(jì)算機(jī)的運(yùn)算能力，再到基因測序的成本（每一美元可以測的基因數(shù)目）也都成指數(shù)型增長。
從曲線的形態(tài)我們有兩個(gè)觀察：
1.技術(shù)往往需要長時(shí)間的積累才能有爆發(fā)性的表現(xiàn)。并不是所有的技術(shù)都會有后來爆發(fā)的機(jī)會。這個(gè)指數(shù)型曲線顯然是具有回顧性偏差(hindsightbias)的一將功成萬骨枯里的“一將”。但是在曲線的前端普通投資人是很難判斷哪個(gè)技術(shù)是“一將”還是“萬骨”的。放到大哥大年代沒人知道CDMA和GSM后來誰會成為主流。
2.當(dāng)你確定這個(gè)技術(shù)是“一將”之后，任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)線性外推都會低估技術(shù)的潛力。而我們?nèi)祟愖钌瞄L且最本能的預(yù)測方式就是線性外推。這是我們上萬年狩獵養(yǎng)成的根深蒂固的習(xí)慣：當(dāng)我們的祖先看到兔子以某個(gè)速度奔跑的時(shí)候，他們會把長矛扔在兔子行進(jìn)路線前方一點(diǎn)，他們大腦里會本能地做一個(gè)兔子勻速奔跑的假設(shè)，而大部分時(shí)候這個(gè)假設(shè)是正確的，這樣的線性假設(shè)吃到了兔子得到了獎勵，而被加強(qiáng)了。但技術(shù)不是個(gè)勻速奔跑的兔子，我們有時(shí)候很樂見分析師們的線性長矛扎在草地上。
市場認(rèn)知的泡沫曲線
市場泡沫曲線（HypeCurve）的縱軸是人類對技術(shù)的主觀期待，量化表現(xiàn)可能是股價(jià)/估值、媒體關(guān)注度等。這個(gè)曲線最早是由咨詢公司Gartner提出的。
Gartner認(rèn)為這條曲線主要分成五個(gè)部分，翻譯過來是：技術(shù)啟動、期待頂峰、幻象破滅、光復(fù)之坡、產(chǎn)能高原。筆者認(rèn)為其實(shí)就三步：泡沫起來了，泡沫破滅了，穩(wěn)步增長了。值得一提的是第三步的背后是指數(shù)型增長曲線的支持，前兩個(gè)階段和技術(shù)的實(shí)際沒有太大聯(lián)系，全靠人類DNA里的發(fā)財(cái)暴富夢支撐，從郁金香、南海公司，到麥道夫龐氏騙局、傳銷、區(qū)塊鏈等一直不會過時(shí)，只是大部分暴富夢是沒有第三步的。
其實(shí)這個(gè)曲線還出現(xiàn)在我們生活的方方面面，比如隨著能力和知識的積累，我們在某個(gè)專業(yè)問題上的自信心也經(jīng)歷了這個(gè)信心爆棚，到泡沫破碎到穩(wěn)步增長的過程。還有亞馬遜上市5年內(nèi)的股價(jià)圖，經(jīng)歷了科技泡沫緣起、破滅，后來逐步穩(wěn)步成長的過程。這本質(zhì)上是我們對于事物的主觀認(rèn)知往往符合這樣的曲線。
Gartner每年都會對現(xiàn)有技術(shù)的熱度做一個(gè)評估，放在曲線的不同位置，可以很好地了解市場預(yù)期的途徑，作為我們投資第二階段思考的起點(diǎn)，對比我們的研究結(jié)果和市場預(yù)期，往往就會有交易機(jī)會。
企業(yè)運(yùn)營的周期性
因?yàn)橛猩厦鎯筛�的存在，科技企業(yè)就變得很有意思，一方面背后驅(qū)動它們的技術(shù)增長的客觀規(guī)律是指數(shù)型的，而市場對他們的主觀期待卻是泡沫曲線，這個(gè)時(shí)候往往容易出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的情況。
在此之上，作為一個(gè)企業(yè)，本身就無法逃脫周期的影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)，到行業(yè)庫存，到企業(yè)投資，各種大小周期的疊加會使得企業(yè)現(xiàn)金流的增長充滿波動。考慮市場的話，在現(xiàn)金流的波動上疊加市場估值的波動，往往我們會找到很多極端的投資機(jī)會。
對企業(yè)基本面周期的逆向操作，運(yùn)氣好的話會被現(xiàn)金流周期轉(zhuǎn)正和估值提升的雙重加持，但要有膽量去逆向操作，需要對終點(diǎn)有極高的信念。這里一個(gè)極好的例子是2018年年底的顯卡（GPU）生產(chǎn)商英偉達(dá)（NVDA），短期來說英偉達(dá)遭受了基本面周期和市場預(yù)期的雙重打擊：
1.渠道庫存周期：因?yàn)樘摂M貨幣的崩潰造成比特幣挖礦不經(jīng)濟(jì)，帶來比特幣礦機(jī)里的二手GPU泛濫，從而阻塞渠道，導(dǎo)致了業(yè)績展望的下跌。
2.競爭周期：隨著競爭者（AMD的GPU、賽靈思的FPGA等）加入對數(shù)據(jù)中心計(jì)算能力需求的爭奪，英偉達(dá)在這塊業(yè)務(wù)的增速開始放慢。
3.市場預(yù)期：英偉達(dá)的股價(jià)在兩年里翻了6倍，在2018年夏天，市場對于GPU未來的需求的預(yù)期處在泡沫曲線的高點(diǎn)，加上去年四季度恰逢美股暴跌，整個(gè)市場估值下行，市場預(yù)期降落到了泡沫曲線的低點(diǎn)（不一定是底，是不是底要幾年后回過頭來才知道）。
如果我們把眼光放到3~5年的維度，我們對英偉達(dá)基本面終點(diǎn)的預(yù)期并沒有因?yàn)樯鲜龃驌舳淖�，我們的研究告訴我們：即便考慮了FPGA和ASIC等專用芯片可能會對GPU通用芯片的需求造成潛在影響，數(shù)據(jù)中心和人工智能領(lǐng)域?qū)τ?jì)算能力/GPU的需求的指數(shù)型增長沒有改變。
當(dāng)然，以上只是我們投資思路的一個(gè)簡化的定性概括，其中還有許多量化的分析和研究就不展開了。我們熱愛自己的工作，因?yàn)橥顿Y這份工作一方面滿足了我們作為技術(shù)研究者的求知欲，另一方面滿足了我們作為人性觀察者的好奇心。
（作者系紐約對沖基金MilesGLCapitalManagement創(chuàng)始人、基金經(jīng)理）
