中國(guó)電信行業(yè)呈現(xiàn)反周期的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)

　　瑞銀亞洲電信分析師 王進(jìn)琎 曹嘉駿

　　根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，由于移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2011年第三季度中國(guó)電信(微博)行業(yè)總收入增幅提升至11.7%。我們認(rèn)為中國(guó)電信行業(yè)正經(jīng)歷著一些結(jié)構(gòu)性變化：消費(fèi)行為由語音轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿?dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；中國(guó)聯(lián)通(微博)和中國(guó)電信利用產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)，加快獲取市場(chǎng)份額，中國(guó)移動(dòng)(微博)一家獨(dú)大的格局正在被打破。

　　中國(guó)電信行業(yè)已呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)勢(shì)頭，主要原因是移動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而固話業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)仍相對(duì)持平。我們認(rèn)為3G數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)是移動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。我們特別注意到，經(jīng)濟(jì)放緩并未影響電信行業(yè)，原因是：電信行業(yè)通常表現(xiàn)滯后，較整體經(jīng)濟(jì)周期滯后約6個(gè)月；強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)營(yíng)收增長(zhǎng)抵消了任何可能出現(xiàn)的放緩。

　　我們預(yù)計(jì)2012年中國(guó)3G業(yè)務(wù)將達(dá)到拐點(diǎn)，之后將加速增長(zhǎng)。目前，智能手機(jī)和3G用戶的普及率仍分別為12%和7%，顯著低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。預(yù)計(jì)2012年智能手機(jī)和3G用戶的普及率將增長(zhǎng)逾一倍，成為中國(guó)電信行業(yè)的里程碑。這個(gè)結(jié)構(gòu)性變化將包括兩層含義：2012年，消費(fèi)行為由語音向數(shù)據(jù)、由功能手機(jī)向智能手機(jī)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，這是一個(gè)不可抗拒的消費(fèi)趨勢(shì)，也會(huì)在任何潛在的經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)反周期而行。與任何其他市場(chǎng)不同的是，中國(guó)呈現(xiàn)出一個(gè)獨(dú)特的3G路線圖，三大電信公司以三種不同的3G技術(shù)運(yùn)營(yíng)。技術(shù)差異化可能有助于平衡以前由中國(guó)移動(dòng)占據(jù)主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)格局。這為行業(yè)提供了另一層結(jié)構(gòu)性變化，并意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。

　　結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的受益者

　　我們預(yù)計(jì)，中國(guó)聯(lián)通將利用其優(yōu)異的WCDMA生態(tài)系統(tǒng)，成為上述結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的主要受益者。我們最近的實(shí)地考察表明，聯(lián)通在千元智能手機(jī)和第三方分銷渠道方面增長(zhǎng)日益強(qiáng)勁。雖然公司2011年第三季度主要因成本壓力導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳，但我們認(rèn)為現(xiàn)階段月均新增用戶比業(yè)績(jī)更重要，因?yàn)檫@可能令公司在中長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利改善。

　　另外，聯(lián)通并非成本壓力加大的唯一受害者。成本壓力的影響是全面的：隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷成本的增加是不可避免的；人員、電力、租金等其他營(yíng)業(yè)成本的增加多與通脹相關(guān)。但由于聯(lián)通的凈利潤(rùn)率在中國(guó)三大電信公司中最低，其成本結(jié)構(gòu)受利潤(rùn)率壓力的影響最大。責(zé)備管理層成本控制不嚴(yán)有失公允。

　　聯(lián)通管理層計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2G業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。公司的2G業(yè)務(wù)一直以高傭金的方式增長(zhǎng)。我們估計(jì)其傭金成本占2G營(yíng)收的約15%，這是一個(gè)增加營(yíng)收的極為低效的方法。我們認(rèn)為，聯(lián)通的成長(zhǎng)空間將不僅在于3G增長(zhǎng)，而可能在于通過改善第三方渠道管理來提高2G業(yè)務(wù)的效率。

　　【投資分析】隨著公司今后一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的用戶和營(yíng)收增長(zhǎng)，其成本結(jié)構(gòu)將改善，利潤(rùn)率壓力將大為緩解。隨著整個(gè)3G市場(chǎng)2012年達(dá)到拐點(diǎn)，我們認(rèn)為聯(lián)通的盈利將擁有最大的上升空間。我們重申其“買入”(瑞銀KeyCall)評(píng)級(jí)和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的目標(biāo)價(jià)20港元(加權(quán)平均資本成本為10.7%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%)。

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健，或?qū)⒚媾R更多壓力

　　今年以來，中國(guó)移動(dòng)的業(yè)績(jī)一直保持穩(wěn)健。盡管公司在中國(guó)東部沿海地區(qū)面臨的壓力(特別是來自聯(lián)通3G業(yè)務(wù)的壓力)與日俱增，但仍在中西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的語音業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。然而，我們擔(dān)心若2012年東部沿海地區(qū)省級(jí)分公司的業(yè)務(wù)開始大幅放緩甚至下滑，則西部的增長(zhǎng)無法再進(jìn)行彌補(bǔ)，因?yàn)楦鶕?jù)我們的估算，東部仍占公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的50%以上。

　　從我們最近對(duì)東部沿海地區(qū)的實(shí)地考察可以看出，中國(guó)移動(dòng)的主要分銷合作伙伴正在轉(zhuǎn)而與中國(guó)聯(lián)通或中國(guó)電信合作。主要原因是中國(guó)移動(dòng)建立自有分銷渠道的舉動(dòng)令第三方分銷商深受威脅，中國(guó)移動(dòng)從去年開始集中采購TD-SCDMA手機(jī)，這基本上取代了全國(guó)性分銷商的作用，公司今年還成立了自己的手機(jī)終端公司。另外，中國(guó)移動(dòng)在3萬多家自營(yíng)店中選擇出5000家并計(jì)劃將其從服務(wù)型轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售型門店。我們認(rèn)為這些都是明智之舉，但卻導(dǎo)致第三方分銷商流失。

　　我們注意到中國(guó)移動(dòng)高層在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的變化。通過在總部層面成立多家集中化管理的公司，管理層已開始在一些領(lǐng)域集中管理職能，如網(wǎng)絡(luò)維護(hù)、手機(jī)分銷、資本管理等，主要目的是提高效率和降低成本。我們認(rèn)為這肯定會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期效益。但我們也注意到如下陣痛：收回省級(jí)分公司管理層的部分權(quán)力并移交至總部；總部的權(quán)力在很大程度上有所提高，但管理團(tuán)隊(duì)并未配備足夠的人員。

　　基于我們對(duì)價(jià)值鏈廠商的渠道調(diào)查，全球LTE的部署進(jìn)度一直在加速，且LTE的部署周期將短于3G。但中國(guó)移動(dòng)若無穩(wěn)定的3G覆蓋，則須將TD-LTE作為全覆蓋網(wǎng)絡(luò)推出，而其他運(yùn)營(yíng)商可以更為漸進(jìn)的方式推出LTE網(wǎng)絡(luò)。

　　【投資分析】中國(guó)移動(dòng)股價(jià)一直表現(xiàn)良好，因?yàn)橥顿Y者主要將其視為優(yōu)質(zhì)防御性個(gè)股和現(xiàn)金替代品(鑒于近期市場(chǎng)的不確定性)。我們認(rèn)為，今后幾個(gè)月內(nèi)只要市場(chǎng)前景仍然暗淡，其股價(jià)將維持良好勢(shì)頭。我們擔(dān)心中國(guó)移動(dòng)2012年可能面臨挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，從技術(shù)演進(jìn)和企業(yè)結(jié)構(gòu)的角度來看，中國(guó)移動(dòng)今后兩三年內(nèi)必將經(jīng)歷一個(gè)艱難的過渡期。我們維持其“中性”評(píng)級(jí)和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的目標(biāo)價(jià)80港元(加權(quán)平均資本成本為10.5%，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%)。

　　關(guān)鍵在于以非捆綁方式銷售CDMA

　　捆綁銷售是一個(gè)很有力的策略。中國(guó)電信在過去3年中成功地將CDMA用戶群擴(kuò)大了3倍，主要是通過將移動(dòng)業(yè)務(wù)與寬帶捆綁在一起。我們估計(jì)三分之二的新用戶是通過捆綁方式簽約的。提供捆綁服務(wù)的優(yōu)點(diǎn)是：快速擴(kuò)大用戶群，降低流失率。不過，捆綁服務(wù)的缺點(diǎn)是：簡(jiǎn)單的捆綁是將固話寬帶業(yè)務(wù)的收入和凈利潤(rùn)重新分配給移動(dòng)業(yè)務(wù)。這有助于解釋為什么過去3年中國(guó)電信固話業(yè)務(wù)相比中國(guó)聯(lián)通的下滑幅度更大。受此影響，盡管CDMA收入快速增長(zhǎng)，但中國(guó)電信的總收入增長(zhǎng)并不強(qiáng)勁(部分原因也是因?yàn)楣淘挊I(yè)務(wù)在其總收入中占更大比重)。捆綁銷售主要依賴于內(nèi)部銷售渠道，或?qū)⒀泳彽谌�方銷售渠道的建立。

　　我們認(rèn)為中國(guó)電信需要從捆綁方式銷售CDMA過渡到獨(dú)立銷售。要將CDMA作為單獨(dú)產(chǎn)品進(jìn)行銷售，就需要：較強(qiáng)的CDMA手機(jī)產(chǎn)品和第三方銷售渠道的支持。而這兩方面正是中國(guó)電信需要改進(jìn)的。

　　CDMA版iPhone或?qū)�幫助中�?guó)電信進(jìn)入高端客戶市場(chǎng)，同時(shí)推動(dòng)第三方銷售渠道的建立。換言之，iPhone也許將成為中國(guó)電信開始把CDMA真正作為獨(dú)立產(chǎn)品銷售的里程碑。雖然iPhone將產(chǎn)生大量的手機(jī)補(bǔ)貼成本，并且可能在初期對(duì)中國(guó)電信的盈利產(chǎn)生壓力，但我們認(rèn)為手機(jī)補(bǔ)貼成本還是可以獲得iPhone用戶的較高平均每戶每月收入的補(bǔ)償(根據(jù)我們的渠道調(diào)查，中國(guó)聯(lián)通iPhone用戶的平均每戶每月收入約為300元)。

　　雖然iPhone也許不會(huì)給其他市場(chǎng)的其他運(yùn)營(yíng)商創(chuàng)造太多價(jià)值(如果沒有獲得新的市場(chǎng)份額和平均每戶每月收入的增長(zhǎng)，很多運(yùn)營(yíng)商會(huì)因?yàn)橹Ц陡�高的手機(jī)補(bǔ)貼和資本支出而造成業(yè)績(jī)下降)，但對(duì)于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信而言情況有所不同，因?yàn)檫@兩者可能因此從中國(guó)移動(dòng)手中搶占市場(chǎng)份額(尤其是高端市場(chǎng))。正如我們?cè)诒疚那懊娌糠炙�討論的，這對(duì)于中國(guó)電信市場(chǎng)而言是一個(gè)獨(dú)特的投資視角。

　　【投資分析】預(yù)計(jì)中國(guó)電信將最早于2012年2月~3月(或2012年年中)推出CDMA版iPhone。iPhone的推出將成為股價(jià)上漲的強(qiáng)大催化劑。我們維持“買入”評(píng)級(jí)，根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法得出的5.8港元目標(biāo)價(jià)不變(取10.5%的加權(quán)平均資本成本，2%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率)。