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李雋
[因為A股的估值較高，在A股實施增發(fā)的話，可以在其他股東攤薄較少的情況下，獲得較多的資金。不過無論如何，讓聯(lián)通紅籌的公眾持股比例維持在25%以上，則是中國聯(lián)通管理層需要慎重考慮的問題]
中國聯(lián)通（600050.SH）（下稱“聯(lián)通A股”）的混改方案，最終以“個案”的方式正式推出。不過，中國聯(lián)通的混改并未就此塵埃落定。
業(yè)界普遍認為，下一步的關鍵所在，就是聯(lián)通A股募集完資金以后，到底以什么樣的方式，注入到中國聯(lián)通（00762.HK）（下稱“聯(lián)通紅籌”）？因為聯(lián)通A股和聯(lián)通紅籌的持股架構分別在境內和境外，聯(lián)通紅籌是聯(lián)通A股的“孫公司”，估計本次混改暫時還不能快速理順其獨特而錯綜復雜的股權關系，而最終方案到底是向聯(lián)通紅籌配售還是供股？還要考慮當前聯(lián)通紅籌公眾持股已經(jīng)逼近“紅線”的因素。
“個案”募集近800億
根據(jù)定增預案，此次募集資金將以取得聯(lián)通紅籌公司董事會或股東大會同意的方式投入聯(lián)通運營公司，最終由聯(lián)通運營公司用于“4G能力提升項目”、“5G組網(wǎng)技術驗證、相關業(yè)務使能及網(wǎng)絡試商用建設項目”和“創(chuàng)新業(yè)務建設項目”。
香港持牌會計師薛亞瑟認為，這次聯(lián)通混改能有效地將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上游供應商與下游的需求者緊密結合，兩者的密切合作有利于中國聯(lián)通未來實現(xiàn)技術創(chuàng)新，改進產(chǎn)品和提升服務質量，也能夠帶動互聯(lián)網(wǎng)及信息技術產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展。
聯(lián)通A股的2017年半年報顯示，“本公司是經(jīng)國務院批準設立的控股公司，經(jīng)營范圍為電信業(yè)的投資。本公司僅限于通過聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司的股權，并保持對聯(lián)通紅籌公司的實際控制權。本公司通過聯(lián)通紅籌公司及其所屬子公司面向全國提供全方位的電信服務，包括移動寬帶（WCDMA、LTEFDD、TD-LTE）、固網(wǎng)寬帶、GSM、固網(wǎng)本地電話、信息通信技術服務、數(shù)據(jù)通信服務以及其他相關增值服務�！�
到底這近800億的資金，如何注入市值大約3000億港元的聯(lián)通紅籌？
配售還是供股？
聯(lián)通A股公告稱，聯(lián)通BVI公司和聯(lián)通集團BVI公司對聯(lián)通紅籌公司持股比例于2017年6月30日為74.36%表決權股份（其中聯(lián)通BVI公司的持股比例為40.61%，聯(lián)通集團BVI公司的持股比例為33.75%），故聯(lián)通BVI公司仍控制聯(lián)通紅籌公司，聯(lián)通紅籌公司亦繼續(xù)被納入本公司的合并財務報表范圍。
截至6月30日，中國聯(lián)合網(wǎng)絡通信集團有限公司（下稱“聯(lián)通集團”）持有聯(lián)通A股62.74%，共近133億股。
聯(lián)通A股通過BVI公司，控制了港股市場上的紅籌股，中國聯(lián)通是絕無僅有的一個案例。過去也有不少投資者認為，聯(lián)通紅籌跟聯(lián)通A股都是“中國聯(lián)通”的簡稱，所以誤解兩者為A、H股的關系，實際上并非如此。聯(lián)通紅籌在其16日發(fā)布的半年報中表示，“A股公司發(fā)行股份獲得的凈募集資金預計將注入本集團。A股公司計劃與本公司協(xié)商以定向配售、參與供股認購本公司股份或其他方式注入�！�
8月21日早間，聯(lián)通紅籌公告稱：“聯(lián)通A股公司計劃與本公司協(xié)商以定向配售或參與供股等方式認購本公司股份。截至本公告日，本公司尚未與聯(lián)通A股公司就其認購本公司股份事宜簽署任何協(xié)議。本公司將根據(jù)與聯(lián)通A股公司就認購本公司股份事宜談判進度適時發(fā)布公告。”
此次停牌前，聯(lián)通A股的估值在市凈率2倍左右，而聯(lián)通紅籌在1.1倍左右，兩者存在著較大的估值差異。對此，業(yè)內人士認為，因為A股的估值較高，在A股實施增發(fā)的話，可以在其他股東攤薄較少的情況下，使得中國聯(lián)通獲得較多的資金。不過無論以什么形式實現(xiàn)，要如何讓聯(lián)通紅籌的公眾持股比例維持在25%以上，從而不違反香港《上市規(guī)則》，則是中國聯(lián)通管理層需要慎重考慮的問題。
公眾持股逼近“紅線”
聯(lián)通A股2017年半年報顯示，“聯(lián)通BVI公司和聯(lián)通集團BVI公司對聯(lián)通紅籌公司持股比例于2017年6月30日為74.36%表決權股份”，由此可見聯(lián)通紅籌的公眾持股已經(jīng)逼近25%的“紅線”。需要留意的是，港交所《上市規(guī)則》第8.08條顯示：“無論何時，發(fā)行人已發(fā)行股本總額必須至少有25%由公眾人士持有�！比绻姵止杀壤L期低于最低限度，港交所有權將該證券停牌。
近幾年，盛京銀行、佳兆業(yè)、泛海酒店、徽商銀行等公司，都因為公眾持股量都太低，而被港交所提出警告，最終主要股東都要通過賣出股份等方式，增加公眾持股比例。
對此，香港一位資深投行人士認為，如果聯(lián)通紅籌以向聯(lián)通A股和聯(lián)通集團旗下的BVI公司配售的方式來實現(xiàn)的話，速度估計會比較快，但對聯(lián)通其他股東持股會有所攤薄，估計價格要有一定吸引力，才能讓方案順利通過股東大會審議；如果BVI公司持有聯(lián)通紅籌的比例繼續(xù)增加，有可能造成公眾持股比例低于25%，不符合港交所《上市規(guī)則》的規(guī)定，可以由BVI參與聯(lián)通紅籌配售后，馬上就在二級市場出售。
博大資本行政總裁溫天納向第一財經(jīng)記者表示，如果聯(lián)通紅籌要維持25%以上的公眾持股比例，那么就只能夠用供股的形式，使得每家股東都有參與權利，來維持較大的公眾持股比例。而如果是用定向增資的方式，實施起來比較理想，25%的持股比例對于市值較高的大型股份來說，是可以申請豁免的，這個規(guī)定其實并沒有絕對，要看能否通過審議。另一方面，也可以在聯(lián)通紅籌引進其他的投資者，從而使得公眾持股比例增加，或者大股東在增資之后拋售部分股份。
港交所《上市規(guī)則》也稱，“盡管由公眾人士持有的百分比跌至低于最低限額，但如本交易所確信，有關證券仍有一個公開市場，則本交易所可不用將該證券停牌�！�
有一個現(xiàn)實的案例可以進行對比。2016年4月底，中國恒大豪擲100.168億元增持盛京銀行股票至占股本比例27.42%，成為后者最大股東；2016年5月，中國恒大在參與盛京銀行配售后，出售盛京銀行5.7718億H股，占比9.96%。關于出售的原因，中國恒大在公告中表示，由于4月28日合計購入10.0168億股盛京銀行內資股，從而令盛京銀行未能符合《上市規(guī)則》第8.08條的公眾持股要求。恒大作為盛京銀行的主要股東，通過策略性減持，使盛京銀行能回到公眾持股要求。
