三大上市公司中期前瞻

　　瑞銀電信亞洲主管 王進(jìn)琎

　　中國電信：iPhone將是關(guān)鍵影響因素

　　未來6個(gè)月，我們預(yù)計(jì)中國電信的消息面將好壞參半。正面消息是2010年利潤高于預(yù)期，公布時(shí)間為3月末。負(fù)面消息將是CDMA版iPhone推出的延遲。

　　中國電信將于3月末公布2010年年報(bào)。我們認(rèn)為，得益于銅纜處置獲得的10億～15億元額外收益，公司2010年的凈利潤可能會(huì)比市場預(yù)期高出 8%～10%。而這對(duì)股價(jià)將只是短期利好，因?yàn)橥顿Y者隨后將期盼CDMA版iPhone的推出，而我們認(rèn)為推出時(shí)間可能會(huì)延遲。

　　iPhone 對(duì)中國電信具有戰(zhàn)略性意義。公司迫切需要一個(gè)殺手級(jí)手機(jī)品種以切入高端用戶市場。然而，我們認(rèn)為當(dāng)前市場預(yù)期的2011年年中推出CDMA版iPhone 可能過于樂觀，因?yàn)橹袊�版的CDMA手機(jī)可能會(huì)需要更大的努力和更長的時(shí)間才能推出。我們認(rèn)為2011年年底(甚至2012年上半年)推出CDMA版 iPhone更為現(xiàn)實(shí)。

　　在今后2～3個(gè)月內(nèi)，中國電信的表現(xiàn)會(huì)比聯(lián)通更好，因?yàn)槠鋬粼鲇脩魯?shù)保持穩(wěn)定增長，并且2010年盈利有望好于預(yù)期。我們維持“買入”評(píng)級(jí)和4.60港元的目標(biāo)價(jià)，該目標(biāo)價(jià)是基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法得出，采用的加權(quán)平均資本成本為10.9%，永續(xù)增長率為2.0%。

　　中國電信資產(chǎn)的很大一部分仍然是固定網(wǎng)絡(luò)，而只有在以下情況，這部分資產(chǎn)的估值才會(huì)獲得上調(diào)：2013年完成目前正在進(jìn)行的光纖網(wǎng)絡(luò)升級(jí)；隨著移動(dòng)數(shù)據(jù)流量暴增，固定網(wǎng)絡(luò)帶寬成為一個(gè)關(guān)鍵決定性因素；如果FMC(固網(wǎng)與移動(dòng)網(wǎng)的融合)能帶來業(yè)務(wù)模式或人們生活方式的改變，而不僅僅是把所有通信上網(wǎng)費(fèi)集合到一張賬單中。因此FMC對(duì)中國電信而言，更多的是一個(gè)長期影響因素。

　　中國移動(dòng)：高端用戶面臨爭奪戰(zhàn)

　　我們預(yù)計(jì)中國移動(dòng)占中國高端市場(ARPU在200元以上)的份額超過95%，并認(rèn)為高端用戶是其最薄弱的環(huán)節(jié)。我們估計(jì)該公司擁有大約5000萬“全球通”用戶，對(duì)總收入的貢獻(xiàn)超過20%。這也是中國移動(dòng)最賺錢的用戶群。如果這個(gè)用戶群基礎(chǔ)開始動(dòng)搖，那么不僅將帶來財(cái)務(wù)上的損失，還可能對(duì)其品牌造成相當(dāng)大的負(fù)面影響。

　　根據(jù)我們的個(gè)人觀察，估計(jì)約5%的中國移動(dòng)“全球通”用戶已經(jīng)簽約了中國聯(lián)通的3G服務(wù)(手機(jī)號(hào)碼以186開頭)。我們預(yù)計(jì)到2011年年底這一數(shù)字可能會(huì)上升至15%~20%。這些用戶中大多數(shù)仍在使用他們的中國移動(dòng)手機(jī)(號(hào)碼通常以139或136開頭)打電話或發(fā)短信，而使用聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)的目的主要是上網(wǎng)和娛樂。然而，這些用戶徹底轉(zhuǎn)向聯(lián)通的可能性越來越大，原因包括：消費(fèi)者行為已經(jīng)開始向數(shù)據(jù)的使用傾斜；受數(shù)據(jù)流量激增的影響，中國移動(dòng)2G網(wǎng)絡(luò)的通話質(zhì)量自2005年以來顯著下降；攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)可能會(huì)在2012年實(shí)施，這可能將大幅降低轉(zhuǎn)網(wǎng)成本。

　　中國移動(dòng)已經(jīng)建立了三家運(yùn)營商里最先進(jìn)的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)體系。與全球同業(yè)相比，它也擁有轉(zhuǎn)型成為數(shù)據(jù)服務(wù)供應(yīng)商的最強(qiáng)大的現(xiàn)金儲(chǔ)備。然而，我們不認(rèn)為僅僅這樣就能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)——電信運(yùn)營商尚不具備恰當(dāng)?shù)幕�因、企業(yè)結(jié)構(gòu)或文化來完成這樣的轉(zhuǎn)型。在數(shù)據(jù)時(shí)代，一個(gè)健康的生態(tài)系統(tǒng)將成為決定性的因素。電信運(yùn)營商必須依賴手機(jī)生產(chǎn)商和內(nèi)容供應(yīng)商的產(chǎn)品來推銷他們的服務(wù)。

　　在3G時(shí)代，盡管中國移動(dòng)的TD-SCDMA技術(shù)落后，但它仍然有著相當(dāng)不錯(cuò)的地位，這是因?yàn)樵摴�司仍然�?G通話和短信服務(wù)上占據(jù)主導(dǎo)；這兩項(xiàng)仍然是中國的主流需求。然而，市場需求已經(jīng)開始發(fā)生變化，并且在移動(dòng)數(shù)據(jù)服務(wù)的滲透率達(dá)到 15%～20%的“引爆點(diǎn)”后，變化可能會(huì)加速。屆時(shí)，盡管在4G時(shí)代TD-LTE和FDD-LTE之間的技術(shù)差距將比3G時(shí)代TD-SCDMA和 WCDMA之間的差距縮小，但這樣的差距仍可能會(huì)在競爭上產(chǎn)生深刻得多的影響。

　　由于TD手機(jī)尤其是智能手機(jī)供應(yīng)不足，目前數(shù)據(jù)流量的暴增(同比增幅平均達(dá)100%～200%，一些省份達(dá)到300%～400%)主要由中國移動(dòng)的GSM網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)，導(dǎo)致其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量嚴(yán)重下降。因此，我們認(rèn)為管理層制定的2011年和2012年上市公司資本支出分別下降20%和18%的目標(biāo)不現(xiàn)實(shí)。相反，我們預(yù)計(jì)管理層會(huì)將這兩年資本支出目標(biāo)提高至與2010 年相對(duì)持平的水平。

　　我們將基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的目標(biāo)價(jià)從86.00港元下調(diào)至79.00港元，降幅為8%，因?yàn)槲覀兩险{(diào)了資本支出假設(shè)值，以反映數(shù)據(jù)流量的增長給中國移動(dòng)2G網(wǎng)絡(luò)造成的壓力。我們采用10.4%的加權(quán)平均資本成本和2.0%的永續(xù)增長率來計(jì)算貼現(xiàn)現(xiàn)金流。

　　中國移動(dòng)唯一的利好因素是增派股息。管理層表示在A股上市后才會(huì)增派股息，而A股上市尚無時(shí)間表。A股上市后，我們預(yù)計(jì)派息率將從目前的43%小幅上升至接近50%。

　　中國聯(lián)通：生態(tài)系統(tǒng)優(yōu)勢將得以體現(xiàn)

　　我們對(duì)中國聯(lián)通的信心持續(xù)在增強(qiáng)，但所有優(yōu)勢因素最終到位還需要一定時(shí)間，這些條件包括：消費(fèi)行為從通話、短信轉(zhuǎn)為數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；第三方銷售渠道的逐步發(fā)展；內(nèi)部執(zhí)行力的逐步提高。盡管存在這些困難，但我們?nèi)匀幌嘈胖袊��?lián)通的生態(tài)系統(tǒng)優(yōu)勢最終將得以體現(xiàn)。我們維持“買入”評(píng)級(jí)和8元的目標(biāo)價(jià)。該目標(biāo)價(jià)是基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法得出，采用的加權(quán)平均資本成本為11.1%，永續(xù)增長率為2.0%。

　　不過我們認(rèn)為，繼前期強(qiáng)勁上漲后，中國聯(lián)通在未來 2～3個(gè)月中股價(jià)可能會(huì)有所回落，原因包括：2月和3月3G凈增用戶數(shù)可能疲軟；2010年報(bào)業(yè)績可能不及預(yù)期。我們預(yù)計(jì)聯(lián)通2010年的手機(jī)補(bǔ)貼成本為 65億元，高于管理層計(jì)劃的30億～50億元，公司3月底將公布的利潤可能呈現(xiàn)疲軟。然而，我們認(rèn)為一直以來股價(jià)上漲的動(dòng)力更多地是來自3G凈增用戶數(shù)的增長。因此，與3G凈增用戶數(shù)因素相比，疲軟的利潤對(duì)股價(jià)的影響將會(huì)較小。

　　我們承認(rèn)聯(lián)通未來兩年盈利的可預(yù)見性較低，同時(shí)估值看起來偏高。我們認(rèn)為評(píng)估該股的關(guān)鍵不僅僅是認(rèn)識(shí)到其生態(tài)系統(tǒng)在3G時(shí)代的優(yōu)勢，還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，隨著4G時(shí)代的到來，其生態(tài)系統(tǒng)的優(yōu)勢將越來越明顯。換言之，如果中國移動(dòng)不得不采用TDD-LTE，聯(lián)通可能將享受比市場預(yù)期的僅兩年(基本是到2012年年底)更長的時(shí)間窗口。時(shí)間窗口拉得越長，聯(lián)通最終實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性就越大。在3G用戶數(shù)達(dá)到引爆點(diǎn)后，行業(yè)競爭格局的變化可能會(huì)顯著加速。

　　從這個(gè)意義上講，我們認(rèn)為根據(jù)聯(lián)通2011年和2012年的盈利情況來對(duì)其進(jìn)行評(píng)估意義不大，建議投資者將關(guān)注點(diǎn)更多放在基本面趨勢上，比如消費(fèi)行為的變化、用戶增長以及銷售渠道的發(fā)展等。