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申銀萬國 內(nèi)容未超預(yù)期 出臺(tái)時(shí)間早于預(yù)期
我們與市場前期的觀點(diǎn)一致，即認(rèn)為三網(wǎng)融合最終可能的博弈結(jié)果是廣電體系占據(jù)主導(dǎo)地位。從媒體日前披露的結(jié)果來看，光電體系依然牢牢把握IPTV的播控權(quán)，同時(shí)獲得互聯(lián)網(wǎng)接入資格，基本實(shí)現(xiàn)了廣電體系的戰(zhàn)略意圖；而電信體系獲得IPTV牌照的意圖并未實(shí)現(xiàn)，從博弈的結(jié)果來看，廣電體系顯然已占據(jù)上風(fēng)，這也符合我們此前對(duì)三網(wǎng)融合的判斷。我們認(rèn)為，北京、上海、杭州和深圳成為試點(diǎn)城市的可能性最大，其中北京由于地方政府的支持，進(jìn)行非對(duì)稱試點(diǎn)的概率最高。
在三網(wǎng)融合試點(diǎn)方案出臺(tái)的時(shí)間上，我們認(rèn)為要早于此前的預(yù)期。5月份由于廣電與電信在三網(wǎng)融合細(xì)則上分歧巨大，原計(jì)劃5月底頒布的三網(wǎng)融合細(xì)則并未如期發(fā)布；考慮到部門博弈的復(fù)雜性，市場一度認(rèn)為，即使樂觀情況下，三網(wǎng)融合細(xì)則也要到8月以后才能發(fā)布。因而三網(wǎng)融合突如其來的公布方案，早于我們的預(yù)期。
我們認(rèn)為，在三網(wǎng)融合的背景下，廣電運(yùn)營商獲得了2-3年的非對(duì)稱準(zhǔn)入形式的政策保護(hù)，預(yù)計(jì)廣電運(yùn)營商可能會(huì)采取以下措施。其一，在加強(qiáng)對(duì)IPTV監(jiān)管的同時(shí)，加快網(wǎng)絡(luò)改造。據(jù)悉，細(xì)則出臺(tái)后，對(duì)于三網(wǎng)融合非試點(diǎn)地區(qū)，廣電總局和各地廣電部門將名正言順的要求電信運(yùn)營商暫停推廣IPTV。而在保護(hù)期之后，完成雙向網(wǎng)絡(luò)改造的有線網(wǎng)絡(luò)才有可能與電信運(yùn)營商競爭，我們預(yù)計(jì)未來3-5年，為盡快完成網(wǎng)絡(luò)改造，有線運(yùn)營商資本開支將會(huì)提升，預(yù)計(jì)累計(jì)資本開支約600億元，從而壓低短期凈利潤水平。
其二，強(qiáng)調(diào)臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，強(qiáng)化內(nèi)容優(yōu)勢，大力發(fā)展電視增值業(yè)務(wù)。內(nèi)容將是未來有線運(yùn)營商與電信運(yùn)營商競爭的核心優(yōu)勢之一，光電體系“臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)”將是未來演進(jìn)趨勢。我們判斷，中國有線運(yùn)營商主要發(fā)展方向?yàn)獒槍?duì)電信短期入戶帶寬較低的劣勢，大力發(fā)展高清電視，以及與上游內(nèi)容和服務(wù)商合作，分享電視增值業(yè)務(wù)收益，從而提升用戶ARPU值。
其三，有線運(yùn)營商整合加快。在成立全國有限運(yùn)營商的大背景下，各省均加快整合步伐，并積極爭取上市，以期望在未來全國運(yùn)營商中獲得更大的股權(quán)占比和話語權(quán)。而整合也確實(shí)能降低有線運(yùn)營商采購成本和客戶服務(wù)成本等實(shí)實(shí)在在的協(xié)同效應(yīng)，并由于二級(jí)市場有線企業(yè)的定價(jià)水平往往遠(yuǎn)高于收購或整合的定價(jià)，因而有助于其股價(jià)大幅提升。
總體而言，我們維持階段性推薦有線網(wǎng)絡(luò)的觀點(diǎn)，依次推薦武漢塑料、歌華有線、電廣傳媒、天威視訊及廣電網(wǎng)絡(luò)。
國信證券 試點(diǎn)方案超出預(yù)期
我們認(rèn)為，試點(diǎn)方案對(duì)廣電有利，超出市場預(yù)期。根據(jù)相關(guān)信息，最終獲通過的三網(wǎng)融合試點(diǎn)方案，明確廣電負(fù)責(zé)IPTV內(nèi)容集成播控平臺(tái)的建設(shè)和管理，包括EPG計(jì)費(fèi)管理，通過有線網(wǎng)開展完整的互聯(lián)網(wǎng)接入、數(shù)據(jù)傳送及IP電話業(yè)務(wù)。對(duì)于廣電而言，最終方案明顯優(yōu)于6月1日提交的第五稿。
在此次最終獲批的試點(diǎn)方案中，工信部將相關(guān)門檻取消，這顯然利好廣電，并超出了市場預(yù)期。從1月13日，國務(wù)院決定加快推進(jìn)三網(wǎng)融合工作以來，4月初至今，廣電和電信部門反復(fù)博弈，五易其稿，爭奪之激烈可見一斑。爭奪的要點(diǎn)均為對(duì)方的核心資源：其一，IPTV內(nèi)容集成和播控權(quán)，電信一直對(duì)此虎視眈眈，但是廣電仍舊可以安全播出為由不做讓步，在最終的試點(diǎn)方案中，電信未能獲得這一權(quán)力；其二，IP語音號(hào)碼資源的分配權(quán)，如果廣電要進(jìn)入IP電話業(yè)務(wù)，沒有號(hào)碼資源的分配權(quán)，就必須向電信部門支付額外的費(fèi)用，而電信在IP電話業(yè)務(wù)中又是廣電的競爭對(duì)手，被競爭對(duì)手卡住脈門，而此次最終方案，廣電獲得了這一權(quán)利；其三，IDC的控制權(quán)，這本質(zhì)上是寬帶業(yè)務(wù)的核心，電信不會(huì)輕易放棄，料想此次最終方案，廣電也無所作為；其四，寬帶業(yè)務(wù)的出口權(quán)，按照目前廣電企業(yè)運(yùn)營寬帶業(yè)務(wù)的做法，需要向電信企業(yè)購買出口帶寬，出口帶寬費(fèi)用連年上升，使得廣電的寬帶業(yè)務(wù)其實(shí)是給電信打工，創(chuàng)收不盈利。此次最終通過的試點(diǎn)方案，預(yù)計(jì)將給予廣電出口權(quán)，或者限制出口帶寬結(jié)算費(fèi)。
而最終方案將促使廣電和電信在試點(diǎn)城市直面競爭。盡管廣電在三網(wǎng)融合試點(diǎn)方案的談判中大獲全勝，但是電信至少獲得了IPTV業(yè)務(wù)的傳輸權(quán)，將保證電信在試點(diǎn)城市經(jīng)營 IPTV業(yè)務(wù)的合法性，不再擔(dān)心廣電三番五次的叫停。關(guān)于最終的試點(diǎn)方案，我們認(rèn)為相對(duì)平衡了廣電和電信未來的競爭能力。對(duì)于電信而言，競爭策略仍將主要采取打包銷售的推廣業(yè)務(wù)，將寬帶、IPTV、語音業(yè)務(wù)打包組合銷售，但是其IPTV的內(nèi)容集成權(quán)被廣電部門控制，使得試點(diǎn)之時(shí)，在分散割裂的城市中，規(guī)模優(yōu)勢無法發(fā)揮，而一旦廣電提高IPTV內(nèi)容的結(jié)算費(fèi)，則很可能出現(xiàn)電信給廣電打工的局面。對(duì)于廣電而言，IP語音業(yè)務(wù)的意義其實(shí)不大，目前電信這一業(yè)務(wù)本身已經(jīng)逐漸衰退，預(yù)計(jì)廣電也不會(huì)大張旗鼓發(fā)展這一業(yè)務(wù)，且廣電極度分散的網(wǎng)絡(luò)格局使得這一業(yè)務(wù)意義不大，電信讓出這一業(yè)務(wù)像個(gè)“順?biāo)饲椤�。而一旦寬帶出口結(jié)算費(fèi)用降低，則廣電同樣能夠?qū)拵Ш鸵曨l業(yè)務(wù)打包組合銷售。其結(jié)果是，電信和廣電站到了同一起跑線。
我們認(rèn)為，試點(diǎn)方案將進(jìn)一步加速有線網(wǎng)絡(luò)的整合。全國有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商近1900家，而用戶也就1.73億戶，如此分散和雜亂無章的格局固然有歷史淵源；但是時(shí)至今日，廣電部門內(nèi)部大多數(shù)企業(yè)仍舊不思進(jìn)取，這將嚴(yán)重阻礙三網(wǎng)融合的進(jìn)程。據(jù)悉，在試點(diǎn)階段，部分地域上不在一起的城市進(jìn)行試點(diǎn)，且不給電信內(nèi)容集成權(quán)，本質(zhì)上限制電信的規(guī)模效應(yīng)。廣電的積累非常有限，要把寬帶業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)培育幾乎不可能，這都是網(wǎng)絡(luò)極度分散導(dǎo)致的。在推廣階段，如果在2010-2012年三年試點(diǎn)期，廣電系統(tǒng)仍舊無動(dòng)于衷，不抓住最后的機(jī)會(huì)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)整合，等到推廣階段，廣電又只能跟電信僵持，繼續(xù)采取辦法限制電信的規(guī)模效應(yīng)。
因試點(diǎn)方案第 5稿中對(duì)廣電的開展IP電話業(yè)務(wù)和寬帶業(yè)務(wù)的種種限制被取消，因此，我們認(rèn)為方案總體上利好廣電，也意味著利好試點(diǎn)城市。鑒于目前尚不最終確定試點(diǎn)方案的細(xì)則以及試點(diǎn)城市的選擇，我們維持對(duì)有線電視行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)下，我們的推薦排序是武漢塑料(推薦)、天威視訊(謹(jǐn)慎推薦)、歌華有線(謹(jǐn)慎推薦)、電廣傳媒(中性)、廣電網(wǎng)絡(luò)(中性)、東方明珠(中性)。
□中信證券 皮舜
我們認(rèn)為，三網(wǎng)融合是國家戰(zhàn)略，更是各級(jí)利益訴求和技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果。三網(wǎng)融合，不應(yīng)該是渠道讓予電信，廣電只專注內(nèi)容；否則，沒有可管可控渠道為傳輸內(nèi)容作支撐，單一依賴電信渠道，文化安全背景下的文化繁榮無法保障。這其中，不是廣電未來不愿讓予有關(guān)視頻內(nèi)容傳播，而是必須在廣電有線得到較為合適發(fā)展的基礎(chǔ)上，廣電可以與電信產(chǎn)生適度競爭，才能共同來分享、促進(jìn)和維護(hù)文化安全、發(fā)展與繁榮，這應(yīng)該成為三網(wǎng)融合深層次的指導(dǎo)原則。
從業(yè)務(wù)空間上看，三網(wǎng)融合明顯利好廣電，尤其利好具備較好消費(fèi)者基礎(chǔ)的地區(qū)的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商。盡管市場可能詬病廣電，尤其是個(gè)別地區(qū)的廣電有線運(yùn)營商的體制與機(jī)制不符合市場期望，但我們預(yù)判，在市場轉(zhuǎn)折性機(jī)會(huì)到來，以及國家與地方政府寄予期望的背景下，政策會(huì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)步。
從業(yè)務(wù)角度來看，有線業(yè)務(wù)的基本收費(fèi)，在目前相對(duì)是公用事業(yè)，相對(duì)于成本補(bǔ)償電信運(yùn)營的收費(fèi)形式來看，其單月ARPU值仍然較低。如果實(shí)現(xiàn)三網(wǎng)融合，則將進(jìn)一步導(dǎo)入有線收費(fèi)市場屬性，從而能夠有效提振有線增值業(yè)務(wù)的開展，并提高有線用戶的ARPU值。如果從靜態(tài)模擬來看，有線運(yùn)營商實(shí)現(xiàn)三網(wǎng)融合后，ARPU值預(yù)計(jì)可提升600%，電信運(yùn)營商ARPU值提升幅度則預(yù)計(jì)在17%左右。
從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，美國對(duì)三網(wǎng)管理歷經(jīng)新舊兩個(gè)《電信法》。2004年到2006年，美國有線用戶可以享受到有線運(yùn)營商提供的三網(wǎng)融合業(yè)務(wù)的用戶家庭由40%增加到76%，由電信提供商提供的三網(wǎng)融合業(yè)務(wù)的用戶家庭從3%增加到19%。在三網(wǎng)融合大背景下，傳媒產(chǎn)業(yè)將迅速成為美國各產(chǎn)業(yè)中增長率排名第二的新興產(chǎn)業(yè)；其中，有線運(yùn)營商成為市場的主導(dǎo)。
我們認(rèn)為，三網(wǎng)融合和廣電有線整合，形成政策共振，能夠兼顧傳媒有線投資理論空間與即期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化。三網(wǎng)融合，必然需要廣電有線整合進(jìn)程進(jìn)一步加快，最終進(jìn)一步組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司；作為有線電視網(wǎng)絡(luò)參與三網(wǎng)融合的市場主體，負(fù)責(zé)對(duì)全國有線電視網(wǎng)絡(luò)的升級(jí)改造，逐步實(shí)現(xiàn)全國有線電視網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一運(yùn)營、統(tǒng)一管理，從而完善與三網(wǎng)融合相適應(yīng)的廣電監(jiān)管體制。
而組建全國廣電有線，必須堅(jiān)實(shí)推進(jìn)各省有線整合。截至目前，全國三分之一省份完成了有線整合，需要整合重點(diǎn)在中西部。2010年是廣電有線整合年，有線整合將帶來資產(chǎn)變化，且三網(wǎng)融合將打開業(yè)務(wù)空間，在傳媒有線個(gè)股投資中，將產(chǎn)生政策共振，從而更好兼顧到投資中長期空間與即期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化。
我們認(rèn)為有線運(yùn)營商的發(fā)展是內(nèi)容繁榮的前提，堅(jiān)定看好傳媒文化的有線子行業(yè)，維持傳媒行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦武漢塑料、天威視訊等。
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