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中信證券研究部 張兵 何彬
我們對(duì)通訊行業(yè)的判斷有二：一是中國(guó)移動(dòng)將是3月份再次啟動(dòng)的TD－SCDMA主要城市預(yù)建設(shè)的主要承擔(dān)者，二是電信重組勢(shì)在必行。在中國(guó)移動(dòng)承建TD－SCDMA及電信產(chǎn)業(yè)大重組的預(yù)期下，我們認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通和中興通訊應(yīng)成為投資者的主流選擇。
我們將中興通訊的目標(biāo)價(jià)從47元調(diào)高到60元；而中國(guó)聯(lián)通估值因素復(fù)雜，其可認(rèn)同的價(jià)值區(qū)間應(yīng)在6－10元。此外，我們維持對(duì)亨通光電、華勝天成“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)；維持對(duì)億陽(yáng)信通、中創(chuàng)信測(cè)“增持”的投資評(píng)級(jí)；并首次給予新海宜“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。
TD－SCDMA預(yù)建設(shè)啟動(dòng)在即
多方信息顯示，我國(guó)將在3月份啟動(dòng)主要城市的TD－SCDMA預(yù)建設(shè)，主要城市預(yù)計(jì)包括承辦奧運(yùn)會(huì)的六個(gè)城市———北京、上海、天津、青島、沈陽(yáng)、秦皇島，以及深圳、廣州、廈門(mén)、保定等城市。預(yù)計(jì)各廠商將于3月份開(kāi)始建網(wǎng)，10月正式商用。目前TD－SCDMA的進(jìn)展顯示其是有能力成為3G商用運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的。
我們預(yù)計(jì)，這次建設(shè)的主要承擔(dān)者將是中國(guó)移動(dòng)。
前幾年由于TD－SCDMA技術(shù)的不成熟、進(jìn)展慢，讓中國(guó)移動(dòng)承建的可能性很低；但2006年以來(lái)，由于TD－SCDMA技術(shù)進(jìn)展迅速，讓最有實(shí)力的運(yùn)營(yíng)商來(lái)承建TD－SCDMA建設(shè)的時(shí)機(jī)已經(jīng)逐步成熟。
在集團(tuán)還是股份公司建設(shè)TD的問(wèn)題上，我們認(rèn)為T(mén)D的承建者將是股份公司，中國(guó)移動(dòng)定會(huì)全力以赴地去建設(shè)TD。建設(shè)TD－SCDMA關(guān)系到中國(guó)移動(dòng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)利益，以及在未來(lái)的電信競(jìng)爭(zhēng)格局中占據(jù)什么地位。
本土通信企業(yè)迎來(lái)機(jī)遇
我國(guó)運(yùn)營(yíng)商的資本支出一直處于高位，CAPEX/SALES（資本支出/銷(xiāo)售收入）也一直處于高位：中國(guó)移動(dòng)自2001年以來(lái)的數(shù)值一直在30％以上，中國(guó)聯(lián)通自2001年以來(lái)的數(shù)值也在20％以上（由于CDMA資本支出不在上市公司，實(shí)際上聯(lián)通的CAPEX/SALES也在30％以上）。而國(guó)際上比較典型的數(shù)值是在10－20％之間，成熟穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)商基本都在10％左右，要遠(yuǎn)低于我國(guó)運(yùn)營(yíng)商的資本支出/銷(xiāo)售收入比�？梢哉f(shuō)，由于我國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)國(guó)情（移動(dòng)通信基數(shù)龐大）,我國(guó)移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商一直保持著高額的資本支出。
移動(dòng)承建TD－SCDMA將為本土通信設(shè)備商帶來(lái)極大的機(jī)遇，市場(chǎng)的蛋糕肯定將超出目前投資者的普遍預(yù)期。
此外，我們維持電信重組勢(shì)在必行的基本判斷。產(chǎn)業(yè)界的自然協(xié)調(diào)是電信資源優(yōu)化的最佳方式。我們認(rèn)為，電信資源的優(yōu)化決策以及為T(mén)D－SCDMA成功護(hù)航是壓倒性的任務(wù)，因此電信重組是必然的，并極有可能在今年二季度啟動(dòng)，而聯(lián)通將可能在此背景下被拆分。
重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股
中興通訊（000063）：在中國(guó)移動(dòng)承建TD－SCDMA及電信產(chǎn)業(yè)大重組的背景下，中興通訊將受益匪淺，TD－SCDMA將為公司未來(lái)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐。
在TD－SCDMA的市場(chǎng)布局中，中興的市場(chǎng)份額約在30％左右，單以TD－SCDMA而論，其對(duì)中興通訊的平均收益貢獻(xiàn)為：收入占比16％左右，利潤(rùn)占比25％左右。
我們維持對(duì)中興通訊“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)，并堅(jiān)信其將成長(zhǎng)為全球性的大通訊設(shè)備企業(yè)。如果中國(guó)移動(dòng)承建TD，將給中興通訊帶來(lái)極佳的本土市場(chǎng)機(jī)遇�；谥信d在TD－SCDMA格局中的收益分析，我們上調(diào)公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2006－2008年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為-19％、47％、35％，對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.01元、1.48元、1.99元。將公司目標(biāo)價(jià)從47元調(diào)高到60元，對(duì)應(yīng)的2008年P(guān)E為30倍。
中國(guó)聯(lián)通（600050）：我們認(rèn)為，移動(dòng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)失衡決定了有利于中國(guó)聯(lián)通的變局或監(jiān)管政策的出臺(tái)是必然的，其表現(xiàn)形式可能為：拆分聯(lián)通，網(wǎng)絡(luò)各有歸宿；移動(dòng)承建TD帶給聯(lián)通的相對(duì)機(jī)會(huì)；監(jiān)管政策的安排扶持中國(guó)聯(lián)通等等。未來(lái)移動(dòng)通信的格局一定是相對(duì)有利于聯(lián)通的，公司經(jīng)營(yíng)也將由此步入上升通道。
中國(guó)聯(lián)通面臨的估值環(huán)境也比較復(fù)雜。如果聯(lián)通被分拆后和網(wǎng)通合并，或中國(guó)移動(dòng)承建TD－SCDMA，或出臺(tái)的監(jiān)管政策力度超出我們的預(yù)期，我們認(rèn)為在這些情況下，聯(lián)通可預(yù)期的內(nèi)在價(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)在6元以上：中國(guó)聯(lián)通的拆分價(jià)值對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間為6－8元；在移動(dòng)承建TD背景下，中國(guó)聯(lián)通對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間為6－10元。
此外，如果移動(dòng)承建TD，我們認(rèn)為必然會(huì)導(dǎo)致移動(dòng)和聯(lián)通之間競(jìng)爭(zhēng)差距的縮小。預(yù)計(jì)在靜態(tài)情況下（兩家運(yùn)營(yíng)商），如果移動(dòng)的用戶(hù)流失率為1％，那么中國(guó)聯(lián)通獲得的收入將增加32億元左右，收入增量貢獻(xiàn)為4％，凈利潤(rùn)增量貢獻(xiàn)為6億元左右，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為18％。事實(shí)上，我們認(rèn)為移動(dòng)承建TD，其用戶(hù)的流失率至少在5％以上，這給聯(lián)通帶來(lái)的收益提升將是根本性的。
TD－SCDMA組網(wǎng)資本支出分析
TD－SCDMA資本支出 2007E 2008E 2009E 2010E
累計(jì)容量（萬(wàn)） 2，000 7，000 12，000 17，000
當(dāng)年新增容量（萬(wàn)） 2，000 5，000 5，000 5，000
單線成本（元） 1，573 1，494 1，419 1，348
GSM基礎(chǔ)上單線成本（元） 1，101 1，046 993 944
總支出（億） 220 523 497 472
系統(tǒng)設(shè)備占比 50％ 50％ 50％ 50％
系統(tǒng)設(shè)備支出（億） 110 261 248 236
資料來(lái)源：中信證券研究部
(責(zé)任編輯：Ann)
